QE Bazooka - Monetær finansiering og lempelig(ere) finanspolitik af bagvejen?

ECB_thumbEr QE monetær finansiering? Er der ligefrem asymmetriske fiskale udfald af QE på tværs af Eurolandene?

Bloggen konkluderer, at ja der er tale om monetær finansiering med fiskale konsekvenser, også asymmetriske.

Asymmetrien er dog til fordel for de højt-ratede lande, som Tyskland, og ikke som forventet, de lavt-ratede lande som Italien. QE er principielt "Open-ended", og inkluderer opkøb af 30årige statsobligationer. Det er et stærkt signal i forhold til monetære.

Instrumentet QE - kort intro til indholdet

ECB "planlægger" (intends) at opkøbe månedligt, hvad er svarer til EUR 60mia. fra marts i år til september næste år. I alt EUR 1140mia. (7% af BNP), inklusiv de allerede planlagte ca. EUR10-12mia. om måneden fra det tidligere usteriliserede opkøbsprogram (ABSPP and CBPP3). Om opkøbenes ”flow” sagde Draghi:

 ” They are intended to be carried out until end-September 2016 and will in any case be conducted until we see a sustained adjustment in the path of inflation which is consistent with our aim of achieving inflation rates below, but close to, 2% over the medium term”

I alt bliver der tale om EUR990mia. ny likviditet, og af dem allokeres EUR120mia. til europæiske Agencies (EFSF,ESM, EIB etc.) og resten til nationale statsobligationer og Agencies. Totalen bliver fordelt i henhold til den proportionale ejerandel af ECB (”Capital Key”), som alt andet lige betyder at lande med lille udestående mængde bliver mest begunstiget.

Der bliver dog maksimalt tale om 33% opkøb hos den enkelte udsteder og 25% af den enkelte serie. Den matematisk kvikke vil nok bemærke, at det er svært at komme op på 33% total når den enkelte udstedelsesbegrænsning er 25%! Det er teknisk og forklares her.

Udstederbegrænsningen er et krav fra domstolen, ECJ, hvor de direkte opkøb (OMT) er blevet anerkendt som legale, men under forudsætning af korrekt ”market pricing formation”.

Det er altså tale om et ex-ante fastlagt udbud af pengebaselikviditet (elektronisk trykte penge), der kommer i omløb. Overskydende likviditet bliver ikke tilbudt placeret på 1uges indskud, som under de tidligere SMP og OMT programmer. Ifølge ECB er dette netop forskellen mellem QE og ikke-QE. Se tidligere blog for kritisk analyse af denne intuition.

Risikoen (den ikke-inflationære) er fordelt mellem ECB og NCB’erne. ECB står således kun selv for 20% af target (”20% risk-sharing regime”), mens resten af risikoen ligger hos de nationale centralbanker. Af de 20% er de 12% udstedelser fra europæiske Agencies.

Programmet ekspanderer isoleret set den aggregerede balance til over EUR3000mia. (midt 2016)

Nedenstående figurer viser den samlede balance i ECB, og den del af balancen der er ”fundet” i pengebasen”. Det ses at begge dele er faldet. Pengebasen steg kraftigt for et par år tilbage, da ECB introducerede deres lange LTRO'er på 1 og 3 år. I lighed med de korte MRO'er var og er LTRO'erne også markedsbestemt likviditetstilførsel på et ex-ante fastsat renteniveau (altså eksogen styring af renten, og endogen fastsættelse af likviditeten).

I takt med udløb af disse lange LTRO er de dog ikke blevet "rullet" over. Derfor ser vi det store fald, og som nu kan kompenseret for via QE.

Moneybase_ecb

 

 

 

 

balacesheetECBUS

 

 

 

 

I denne blog vil vi ikke fokusere på transmissionsmekanismerne ud til realøkonomien, og inflationen som er den definerede målsætning. Her kræves nærmere analyse af pengebasens transmissionsdynamik, i et endogent system, hvor ECB med sit  opkøbsprogram henter finansieringen i pengebasen. Se tidligere blog.

Hvilken konsekvens det har på renten på "target" obligationerne afhænger af pengeefterspørgselsfunktionen. Ligeledes med indflydelsen på andre værdipapirer. Inflation og realvækst er også i sidste ende op til endogen adfærd hos de økonomiske agenter i og uden for den finansielle verden. Se tidligere blog.

Vi vil i stedet fokusere på nogen teknikker omkring QE programmets "flirt" med monetær finansiering og finanspolitik. Emner der diskuteres ivrigt.

Monetær finansiering og finanspolitik på nationalt, NCB, plan?

Er der ved instrumentet tale om monetær finansiering af den offentlige gæld?

Ja, det er det altid på en måde, når en centralbank opkøber eget lands gæld. Også selv om det er i andenhåndsmarkedet?

Ved at opkøbe i andenhåndsmarkedet konverteres statsobligationsgælden til en overskudslikviditetsforpligtelse i centralbanken. Staten og centralbanken skal ses som konsolideret, da staten jo ejer 100% af aktierne i centralbanken. Derfor går obligationen på centralbankens aktivside ud med den samme obligation på statens balance. Tilbage er centralbankens pengebasefinansiering. Der er ingen risiko nogen steder udover inflationsrisikoen fra pengebasen. Se tidligere blog.

Det betyder også, at obligationen nu er "ligegyldig", da risikoen er taget ud og erstattet med pengebasen. Den kan således fjernes på aktivsiden og ”tabet” flyttes i egenkapitalen. Samme tab opvejes dog 1:1 af statens gevinst ved samme manøvre blot på passivsiden. Principielt adskiller denne manøvre sig ikke fra et firma der ejer egne aktier, hvor firmaets balance så repræsenter den konsoliderede centralbank og statsbalance.

Jeg er ikke aktieanalytikerekspert, men måske der kan være noget omkring balancebrøker, eg. debt/asset etc. Dette er dog hamrende ligegyldigt for centralbanken. Af samme grund sidder, der da heller ikke folk og laver regnskabsanalyse på centralbanker. Alligevel dukker ”equity” problematikken op i forbindelse med disse QE indgreb. Ved OMT var det samme diskussion.

I dette programs tilfælde, hvor eg. den italienske centralbank, som NCB, Banca d’Italia, køber italienske statsobligationer (i andenhåndsmarkedet), så tilfalder renterne jo Italien selv qua 100% ejerskab af centralbanken statsobligationerne. Lige såvel som eventuelle mark-to-market nedskrivninger af den amortiserede gæld i centralbanken opvejes af gevinst på statens balance. Igen ingen skatteyder problematikker. Går centralbankens egenkapital i negativ, gør det heller ingen forskel. Der er ikke realøkonomi, det er bogføring.

De fleste centralbanker nu om dage kan ikke gå konkurs eftersom debitorerne, modsat ved private firmaer, ikke har sikkerhed i aktiverne. Med seddelpressen kan centralbanken yderligere servicere uendeligt forpligtelserne, uden gensyn til egenkapitalens negative udvikling.

I centralbanker med fast valutakurspolitik, er der omvendt et krav mod aktiverne.  Ligeledes i de gamle monetære setup's med guldstandarder, havde debitorerne krav på guldet til en fast pris. Konkurs er altså mulig med disse ”Fixed-price” regimer.

Pointen er at stat og centralbank er samme selskab, og at negativ egenkapital ikke påvirker skatteydernes situation. Teknisk set behøver en centralbank derfor ikke egenkapital. Det eneste den behøver er monopol over seddelpressen.

Er det finanspolitik?

Ja, det er klart. Renteomkostningen er nul. Renteomkostningen ryger bare fra statens konto i centralbanken i egenkapitalen, som jo er skatteyderne. Tabet begrænses under normale omstændigheder til ”Seignoragen”, som i dette tilfælde er en ”negativ carry” centralbanken og staten under eet, har ved at opkøbe obligationerne med pengebase ”funding” gennem likviditetsforøgelse hos andenhåndsejeren af obligationen. Men fordi indskudsrenten på overskudslikviditet er negativ, er der som udgangspunkt såmænd en gevinst i transaktionen.

Monetær finansiering og finanspolitik på Eurozone, ECB, plan?

Gælder de ovenstående mekanismer også på de 8% de har i risiko på de forskellige enkelte lande, og hvor der ikke er en fiskal union? Altså kan man på ECB niveau konsolidere på samme måde som situationen på nationalt niveau?

Både og.

Det er monetær finansiering. Den offentlige sektor ejer både aktiv og passiv. Det er åbenlyst.

Spørgsmålet er nærmere, hvem af staterne der står med rente og hovedstolsrisikoen, og underliggende om der er asymmetrisk fiskal politik (hvilket er ulovligt ifølge ECB’S regelsæt). Mekanismen har en asymmetrisk finanspolitik indvirkning. Men ikke som man skulle tro, at eg. tyskerne vil tabe på det. Den relativt højere rente på italienske obligationer end den tyske vil de-facto være en fiskal overførsel fra Italien til Tyskland.

Antaget som det er tilfældet, at opkøbene sker i henhold til ECB’s kapitalnøgle. Hvis renten da var den samme ville eg. den italienske stat få nøjagtig deres rentebetaling tilbage igen gennem det relative ejerskab af ECB. Men da renten er højere må de aflevere et større bidrag i henhold til det gennemsnitlige renteniveau. Tyskerne tjener altså hver gang ECB opkøber en italiensk statsobligation. Det er de-facto asymmetrisk fiskal politik. Så hvis Italien stopper med rentebetalingen er "tabet" hos de andre lande, den  manglende fiskale overførsel fra den italienske obligations kuponbetaling.

Default på hovedstolen? Som det er nu med det meste som NCB ejerskab af landets statsobligation vil det være et nationalt egenkapitalmæssigt nulsumsspil. Altså på statens konsoliderede balance vil værdien af aktierne (100% ejerskab) i centralbanken nette ud med ”gevinsten” ved default på passivsiden.

De 8% i ECB er lidt mere kontroversielle. Her er der selvsagt mulighed for, at nedskrivning på italienske statsobligationer (helt eller delvist, hair-cut), kan koste ECB’s egenkapital og mere til. Men som sagt tidligere, det betyder ingenting for skatteyderne. ECB kan fortsætte også med negativ kapital. Eller med et pennestrøg konvertere tabet på den italienske obligation til en claim på Italien. En opskrivning, og derved holde egenkapitalen neutral. Hokus pokus, det er det en centralbank med en seddelpresse i kælderen kan.

Der er ikke konkursfare, og ECB kører videre blot med et ”claim” på Italien, som aktiv, i stedet for en obligation. Dvs. de andre lande vil heller ikke blive berørt.

Men hvorfor så ikke bare "mutualisere" hele statsobligationsrisikoen på ECB’s balance? Hvorfor al den modstand mod 100% risk-sharing på ECB's balance - og hvorfor den store modstand fra eg. Tyskland, når det ligefrem er dem, der relativt tjener på opkøb af eg. en italiensk statsobligation. 

Godt spørgsmål.

Der er 3 svarmuligheder. Jeg kan have misforstået det. ECB og politikerne kan have misforstået det. Eller er ”equity” teknikken blot for svær at kommunikere til en alt andet end parat europæisk befolkning til fiskal risikodeling. Negativ egenkapital lyder heller ikke spiseligt.

Jeg anser svar 1 og 3 som de mest sandsynlige, og "on-balance", så nok mest svar 3. Altså kommunikationen er umulig. Det vil selvfølgelig også kræve lovændringer.

Jamen, er monetær finansiering i QE, da ikke ulovlig i henhold til ECB mandatet. Jo, men kort og godt er det opkøb i førstehåndsmarkedet, der er kritisk. Et direkte opkøb der baner vejen for den ”klassiske monetære finansiering”? Altså ”helikopter droppet”. Forskellen til QE er teknisk og mindre end de fleste tror. Det vender vi tilbage til i næste blog.

Bottom line:

Pengepolitik er basalt også en slags finanspolitik.

Særligt når der er tale om opkøb af statsobligationer med en hensigt om at holde dem i lang tid. Når NCB’erne køber 30årige obligationer, som det er annonceret, betyder det så de vil holde dem til udløb, og dermed de-facto holde finansieringsomkostningen på offentlige hænder? Altså, igen nulsumsspillet, hvor den tilskrevne rente ryger i statens 100% ejede egenkapital hos centralbanken, og dermed tilbage igen i statens konto i centralbanken.

Nej, det betyder det ikke nødvendigvis, men signalet er alligevel voldsomt, særligt når det ikke er opfulgt af en konkret "Exit" plan. For at QE programmer ikke skal nedsmelte tilliden til staten, valutaen og i sidste ende det monetære "Fiat" system (modsat reale "pengetransaktioner" med guld, sølv eller for den sags skyld, grise), skal der være tillid til en "Exit", hvor likviditeten suges op. FED har tidligere annonceret en kronologisk plan. Som sagt er omkostningen ikke den finansielle, men den potentielt inflationære, fordi fundingen er i pengebaselikviditet. Se tidligere blog.

Thomas Peter Clausen

FacebookTwitterGoogle+LinkedInDel

1.941 tanker om “QE Bazooka - Monetær finansiering og lempelig(ere) finanspolitik af bagvejen?

  1. Keflex Dosing For Cats [url=http://cial5mg.xyz/buy-cialis.php]Buy Cialis[/url] Priligy Es Eficaz Soft Viagra [url=http://cial1.xyz/generic-cialis-online.php]Generic Cialis Online[/url] Levitra Vancouver Viagra Eyaculacion [url=http://zoloft.ccrpdc.com/order-zoloft-online.php]Order Zoloft Online[/url] Cialis Hersteller Amoxicilina Tab Direct [url=http://cial5mg.xyz/cheap-cialis-and-viagra.php]Cheap Cialis And Viagra[/url] Amoxicillin Apple Cider Vinegar Priligy Pharmacies [url=http://cial1.xyz/tadalafil.php]?Tadalafil[/url] Bestellen Levitra Celexa Canadian Pharmacy [url=http://cial1.xyz/buy-cheap-cialis.php]Buy Cheap Cialis[/url] Cialis Dolores Musculares Canadian Drugs No Prescription [url=http://zol1.xyz/cost-of-zoloft.php]Cost Of Zoloft[/url] Vasaka Prix Du Viagra 100mg En Pharmacie [url=http://cial5mg.xyz/buy-tadalafil-online.php]Buy Tadalafil Online[/url] Comprar Cialis Sin Receta Medica Revue Priligy [url=http://cialis.ccrpdc.com/cialis-pills.php]Cialis Pills[/url] Medicine Pricing Cialis 5 Ml [url=http://kama1.xyz/kamagra-forum.php]Kamagra Forum[/url] Zithromax Z Pack For Sale Mastercard Venta De Priligy En Argentina [url=http://inderal.ccrpdc.com/propranolol-overseas-pharmacy.php]Propranolol Overseas Pharmacy[/url] Get Pyridium Cash Delivery Prolonged Amoxicillin Use [url=http://viag1.xyz/cheap-viagra-fast.php]Cheap Viagra Fast[/url] Anafranil Pills Viagra Tablets India [url=http://cial5mg.xyz/get-cheap-cialis-online.php]Get Cheap Cialis Online[/url] Great Britain Domperidone Celebrex [url=http://cial1.xyz/generic-cialis-usa.php]Generic Cialis Usa[/url] Can You Buy Flagyl Over The Counter Keflex And Alcohol [url=http://cial1.xyz/buy-cialis-online-cheap.php]Buy Cialis Online Cheap[/url] Find Free Shipping On Line Clobetasol isotretinoin worldwide no rx by money order [url=http://cial5mg.xyz/buy-cheap-generic-cialis.php]Buy Cheap Generic Cialis[/url] Pharmacy Viagra Candia Farmaco Cialis 20 [url=http://cial1.xyz/cialis-order.php]Cialis Order[/url] Cialis Doux Viagra Sildenafil Preisvergleich [url=http://kama1.xyz/kamagra-jelly-forum.php]Kamagra Jelly Forum[/url] 1145 Order Antibiotics Overnight Viagra Ads On Porn Sights [url=http://zol1.xyz/cheap-zoloft-no-rx.php]Cheap Zoloft No Rx[/url] Where Can I Buy Levitra In Massachusetts Propecia Low Sperm Count Side Effects [url=http://kama1.xyz/kamagra-jelly-online.php]Kamagra Jelly Online[/url] Order Now Generic Provera Medicine Website Cytotec Temps [url=http://zol1.xyz/map.php]Zoloft Online Usa[/url] Viagra Cost Cvs Acheter Baclofen 10mg [url=http://cial1.xyz/cialis-free-offer.php]Cialis Free Offer[/url] Dimagrire Propecia Medicament Cialis 20mg [url=http://cial1.xyz/cialis-online-no.php]Cialis Online No[/url] Prix Cialis Tadalafil Or equally they may discover that a customer cannot afford to borrow their loans and is therefore not suitable for their product.Instead the lender offered to roll it over for another two weeks and tack on another round of fees. [url=http://easymoneyfast24.com]small loans[/url] These low interest personal loans offer extended amounts and extended time to repay with fixed monthly payments.Antabuse Buy Online Chipper [url=http://zol1.xyz/order-zoloft-in-usa.php]Order Zoloft In Usa[/url] Cialis 20mg Prices Priligy Buy Online [url=http://cial5mg.xyz/low-price-cialis.php]Low Price Cialis[/url] Priligy Information Produit Lasix Pharmacy Takes Paypal Payment [url=http://cial5mg.xyz/order-cialis-tablets.php]Order Cialis Tablets[/url] Buy Accutane From Canada Acquisto Di Viagra [url=http://cial5mg.xyz/ordina-cialis-online.php]Ordina Cialis Online[/url] Achat De Cialis En France Generika Viagra Erfahrungen [url=http://viag1.xyz/cheap-viagra-tablets.php]Cheap Viagra Tablets[/url] Xenical Orlistat Buy Online Uk Viagra Haltbarkeitsdatum [url=http://zol1.xyz/shop-zoloft-online.php]Shop Zoloft Online[/url] Propecia Dosage Women Cialis 20mg Preis Osterreich [url=http://viag1.xyz/cheap-viagra-tablets.php]Cheap Viagra Tablets[/url] Precio De Propecia Viagra Pour Homme Canada [url=http://viag1.xyz/generic-viagra-cheap.php]Generic Viagra Cheap[/url] Purchase Tamoxifen Citrate Online Secure Finasteride Best Buy Fedex [url=http://cial1.xyz/cialis-usa.php]Cialis Usa[/url] Viagra Rezeptfrei Per Uberweisung Std'S Treated By Amoxicillin [url=http://viag1.xyz/how-much-is-viagra.php]How Much Is Viagra[/url] Viagra Generique Arrow Effet Du Cialis Chez La Femme [url=http://kama1.xyz/buy-kamagra-online-100mg.php]Buy Kamagra Online 100mg[/url] Cephalexin Antibiotic Used For Ou Trouver Du Tadalis Sx Pas Cher [url=http://cial5mg.xyz/map.php]Shop Cialis Online[/url] Propecia Frau Propecia Effetti Collaterali Di Finasteride [url=http://kama1.xyz/map.php]Kamagra On Line[/url] Sexulay Trasmited Infections Treated W3ith Keflex Buy Viagra With Paypal [url=http://cial5mg.xyz/tadalafil-generic.php]Tadalafil Generic[/url] Prospecto De Kamagra Krankenkasse Levitra Rezeptfrei [url=http://cial1.xyz/cialis-usa.php]Cialis Usa[/url] Cialis Und Ibuprofen

  2. [url=http://wigsforwomensn.com/]Wigs For Women[/url]
    [url=http://wigsforwomensn.com/]Wigs[/url]
    [url=http://wigsforswomen.com/]Wigs[/url]
    [url=http://lacefrontwigsz.com/]Wigs[/url]
    [url=http://humanhairs-wigs.com/]Human Hair Wigs[/url]
    [url=http://humanhairs-wigs.com/]Human Hair Wigs[/url]
    [url=http://wigsforblackwomenz.com/]Wigs[/url]
    [url=http://wigsforblackwomensx.com/]Wigs[/url]
    [url=http://wigsforblackwomensx.com/]Wigs For Black Women[/url]
    [url=http://wigshx.com/]Wigs[/url]
    [url=http://wigshx.com/]Wigs[/url]