Obligationer : Danske Elite Fonde Kan Ikke Skabe Alpha!

Moneyfornothinh

Abstrakt[1]

Det danske marked for aktivt forvaltede fonde, er de senere år blevet intenst analyseret, med henblik på at vurdere forvalterens evner ("Skills"), og om investor får værdi ved aktiv-, frem for passiv forvaltning.[2] Oftest er det dog kun aktieaktivklasserne der bliver testet.

At obligationer ikke får samme opmærksomhed, som de øvrige aktivklasser, er ikke klart. En jungle af kategoriheterogene fonde, skiftende benchmarks, og ikke mindst "Survivorship Bias", kan være nogle af forklaringerne.[3][4] Den sidste måned er der dog kommet 2 sjældne analyser ud, om aktive fonde med danske obligationer.

SAXO PRIVATBANK har i oktober 2015 specifikt sat de danske obligationsfonde under luppen. Analysen, som dækker de sidste 3 år, viser, at 96% af fondene med danske obligationer[5], har skabt højere afkast end benchmark. Ialt +104bp. efter omkostninger ("Net-Fee") i gennemsnit.[6] Analysen er interessant, men indeholder nogle fejlslutninger, da der bla. ikke tages højde for "Survivorship Bias" og forskelle i porteføljevalg versus benchmark. SAXO BANK gør selv opmærksom på en eventuel problemstilling med benchmark, men korrigerer ikke for det.

MORNINGSTAR har i november 2015 lavet en gennemgående analyse af aktive fonde på dansk grund. Fonde med danske obligationer bliver fremhævet, som den eneste kategori, der kan "slå" benchmark, efter omkostninger, på analysehorisonten på 5 år. Gennemsnittet er +32bp., og med Nykredit Invest som suveræn forvalter.[7] Analysen tager højde for "Survivorship Bias", men heller ikke MORNINGSTAR laver øvelsen med benchmarkkorrektion. Ligesom SAXO gør MORNINGSTAR dog også opmærksom på benchmark problematikken.[8]

Uden korrektion for "Survivorship Bias" og benchmark, viser vi, at SAXO's og MORNINGSTAR's konklusioner er fejlslutninger. Resultaterne er kraftigt overestimerede.

Samlet kalder vi denne fejlslutning, for en spuriøs konklusion, hvor mismatchet mellem portefølje og benchmark er den primære spuriøsitet. På korte horisonter, som i SAXO's analyse, er "Survivorship Bias" naturligvis ikke nær så stort potentielt problem, som på de lange horisonter. Det er den primære spuriøsitet, der er omdrejningspunkt i analysen for, som vi viser, repræsenterer den en eksponentiel fejlslutningskilde over tid.

I denne artikel følger vi op på SAXO's analyse med et statistisk overlay, og tager samtidig også bestik af analysens begrænsninger. Vi inkluderer endvidere en stress-test af fremtidig performance. Vi kalibrerer til formålet, to stokastiske Geometric Brownian Modeller (GBM) til statistisk, at evaluere historisk, henholdsvis fremtidig performanceevne.

Vi adresserer "Survivorship Bias'en" ved udelukkende at teste eliten, blandt de danske obligationsfonde. Ud fra Morningstar's kriterier, definerer vi eliten som gruppen af 4 og 5 stjernede fonde i kategorierne, "Korte Danske Obligationer", "Øvrige Danske Obligationer" og "Lange Danske Obligationer".[9] Vi tester fondene aggregeret og individuelt, på Morningstar horisonterne, 3 år, 5 år og 10 år.

Vi viser, at der har været CAPM ligevægt i det danske obligationsmarked, de seneste 10 år. Fondene er derfor historisk blevet performancemålt statistisk, hvor (Jensen's) Alpha er testet under en spuriøs nulhypotese, som ikke har efterlevet ex-ante og ex-post betingelsen for et "Zero-Sum Game" på forventet performance på 0.

Konkret argumenterer vi for, at det høje kreditoverlay i fondene generelt, er en (stor) betarisiko, og dermed de-facto også en risiko, der skal kompenseres for i afkastkravet på benchmark. SAXO BANK's analyse kan understrege pointen. Er benchmarkafkastet så "kunstigt" lavt, at de 96% får positiv performance, kan man korrigere nok så meget for risiko. Resulatet er stadig, at 96% af fondene har skabt Alpha.

Vi opstiller en hovednulhypotese om, at eliten ikke kan, eller har kunnet, skabe "Gross-Fee" Alpha, under et betakorrigeret risikomål. Med fondsaggregerede p-værdier mellem 30%-75%, kan vi ikke afvise nulhypotesen. Givet Morningstar's relative ranking, ekstrapolerer vi resulatet til at gælde alle de danske aktivt forvaltede obligationssfonde.

Vi finder, at "Gross-Fee" performance kan replikeres med et møntkast, qua en p-værdi på næsten 50%, mens "Net-Fee" performance befinder sig i den dårligste kvartil for den aggregerede gruppe. Konkret betyder dette, at investorerne i gennemsnit over de 3 målte horisonter årligt har betalt 80bp. p.a., alene, for at få fingrene i markedsafkastet. "Net-Fee" performance er -125bp. p.a. på den rene 10 årige horisont, hvilket er statistisk signifikant underperformance. MORNINGSTAR's og SAXO's estimater er begge ca. 100bp. for høje, hvorved deres konklusioner om performance bliver til underperformance.

Vi finder således, at der ikke er statistisk belæg for, at de aktivt forvaltede fonde i Danmark kan "slå" deres benchmark, når den "skjulte" systematiske risiko inddrages. Hverken før eller efter omkostninger. Vi inkluderer i testen også en forventet alternativomkostning ved passiv/indeks investering, hvorfor analysen også giver et signifikant signal om, at det bedre har kunnet svare sig at investere passivt.

Nykredit Invest fondene, skiller sig særdeles markant ud fra resten af fondene, og har med "Nykredit Korte Obligationer", Danmarks eneste fond, der statistisk, kan dokumentere ren Alpha mod et fair benchmark.[10] Dog kun før omkostninger.

Vi finder også, at fondene fremadrettet, kan levere stærk, og OAS robust porteføljeafkast mod deres eget benchmark. Men som vi viser, kan dette tilskrives netop spuriøsiteten i porteføljernes sammenligninger med egne benchmark.[11]

 "Hele artikel kan fås ved henvendelse"

 

 

[1]Artiklens forfatter er ekstern lektor i finansiering på CBS og Niels Brock. Artiklens forfatter har været ansvarlig for performance, som CIO, i en lang årrække fra 2004-2014, hos BNP Paribas, Fortis Investments, ABN AMRO og Alfred Berg. Fondene, som forfatteren har været ansvarlig for, er ikke direkte omfattet af analysen. Fondene er nu adminstreret af Absalon Invest A/S, og forvaltet af Formuepleje A/S.

[2]http://finans.dk/finans/opinion/debatindlaeg/ECE7153143/Aktiv-forvaltning-er-en-d%C3%B8dssejler/?ctxref=ext

[3] http://www.miranova.dk/wp-content/uploads/2015/08/Miranova-Analyse-lukkede-fonde.pdf

[4] Kun 1/26 fonde har underperformet, HP Danske Obligationer. Det kan være et udslag af investeringsstil. HP Invest er kendte for, at fokusere på Call Præmien i realkreditobligationer. Se senere i analysen.

[5] I artiklen vil vi bruge "danske obligationsfonde" som udtryk for fonde med danske obligationer. Dvs. vi taler ikke om eksempelvis DKK noterede obligationsfonde med Emerging Market obligationer eller High Yield obligationer.

[6] http://dk.saxobank.com/Documents/Markedsnyheder/Performance-obligationsfonde-2015.pdf

[7] Nykresit Invest har lavet +145bp. i performance i perioden på 5 år.

[8]http://www.morningstar.co.uk/static/UploadManager/Other/Performance%20in%20active%20managed%20funds%20Fullv1.0.pdf

[9] I oktober 2015.

[10] Vi viser, at der er under det samme UCITS regelsæt for fondene er forskellige investeringsstile. Regelsættet bliver anvendt forskelligt, og Nykredit Invest benytter sig eksempelvis af gearing i deres for analysen relevante obligationsfonde. Andre har høje andele af virksomhedsobligationer. Denne dynamiske forskel er empirisk, særdeles vanskelig at tage højde for, hvorfor vi må anvende nogle gennemsnitsbetragtninger.

[11] "Spurious" er et matematisk-statistisk begreb, der dækker over, at 2 eller flere variable, tilsyneladende kan sammenlignes, men at det, hvis man dykker ned i det, skyldes forkerte kausaliteter. Ofte anvendes udtrykket også i forbindelse med negativ merafkast i Sharpe ratios, da negativ merafkast belønner højere risiko, da Sharpe Ratioen er relativt højere ved højere risiko. Det samme gælder for Information Ratioen.

FacebookTwitterGoogle+LinkedInDel

1.990 tanker om “Obligationer : Danske Elite Fonde Kan Ikke Skabe Alpha!

  1. Absolutely NEW update of SEO/SMM package "XRumer 16.0 + XEvil":
    captchas breaking of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another size-types of captcha,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM software: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other software.

    Interested? There are a lot of introducing videos about XEvil in YouTube.
    Good luck ;)

    XRumer20170718

  2. Revolutional update of SEO/SMM package "XRumer 16.0 + XEvil":
    captcha solving of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another categories of captchas,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM software: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other software.

    Interested? There are a lot of impessive videos about XEvil in YouTube.
    See you later!

    XRumer20170721

  3. Absolutely NEW update of SEO/SMM software "XRumer 16.0 + XEvil":
    captcha breaking of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another types of captchas,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM software: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other software.

    Interested? There are a lot of impessive videos about XEvil in YouTube.
    See you later!

    XRumer20170721

  4. EssayErudite.com is the web's leading provider of quality and professional academic writing.
    When it comes to essay writing, an in-depth research is a big deal. Our experienced writers are professional in many fields of knowledge so that they can assist you with virtually any academic task. We deliver papers of different types: essays, theses, book reviews, case studies, etc.
    We have thousands of satisfied customers who have already recommended us to their friends. Why not follow their example and place your order today?

  5. Day ago i got some cool info about Omega 3 foods and now i really wanna get it. But i'm not 100% sure which pluses will i have. I've got this omega 3 info , and now i wanna purchase it with lowest price. Any idea?

  6. Revolutional update of SEO/SMM package "XRumer 16.0 + XEvil":
    captchas regignizing of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another size-types of captcha,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM programms: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other software.

    Interested? There are a lot of demo videos about XEvil in YouTube.
    You read it - then IT WORKS!
    See you later ;)

    XRumer201708

  7. Absolutely NEW update of SEO/SMM package "XRumer 16.0 + XEvil":
    captchas recognition of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another categories of captcha,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM software: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other programms.

    Interested? You can find a lot of demo videos about XEvil in YouTube.
    You read it - then IT WORKS!
    See you later ;)

    XRumer201708

  8. Absolutely NEW update of SEO/SMM software "XRumer 16.0 + XEvil 3.0":
    captcha breaking of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another size-types of captcha,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM software: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other software.

    Interested? There are a lot of impessive videos about XEvil in YouTube.
    You read it - then IT WORKS!
    See you later ;)

    XRumer201708

  9. Absolutely NEW update of SEO/SMM software "XRumer 16.0 + XEvil":
    captcha solving of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another categories of captchas,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM programms: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other software.

    Interested? You can find a lot of introducing videos about XEvil in YouTube.
    You read it - then IT WORKS!
    Good luck!

    XRumer201708

  10. Revolutional update of SEO/SMM package "XRumer 16.0 + XEvil 3.0":
    captchas regignizing of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another types of captchas,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM software: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other software.

    Interested? You can find a lot of impessive videos about XEvil in YouTube.
    You read it - then IT WORKS!
    Good luck!

    XRumer201708

  11. Absolutely NEW update of SEO/SMM software "XRumer 16.0 + XEvil 3.0":
    captcha recognition of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another size-types of captcha,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM software: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other programms.

    Interested? You can find a lot of demo videos about XEvil in YouTube.
    You read it - then IT WORKS!
    See you later!

    XRumer201708

  12. Absolutely NEW update of SEO/SMM software "XRumer 16.0 + XEvil 3.0":
    captcha solution of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another subtypes of captcha,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM programms: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other programms.

    Interested? You can find a lot of impessive videos about XEvil in YouTube.
    You read it - then IT WORKS!
    See you later!

    XRumer201708

  13. Revolutional update of SEO/SMM software "XRumer 16.0 + XEvil 3.0":
    captcha recognition of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another subtypes of captchas,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM programms: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other software.

    Interested? There are a lot of impessive videos about XEvil in YouTube.
    You read it - then IT WORKS!
    Good luck ;)

    XRumer201708

  14. Yesterday i read some cool info about Omega 3 foods and now i very wanna get it. But i'm not really sure which pluses will i have. I've got this omega 3 info , and currently i wanna buy it with best price. Any idea?

  15. Absolutely NEW update of SEO/SMM software "XRumer 16.0 + XEvil":
    captchas regignizing of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another size-types of captchas,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM software: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other software.

    Interested? There are a lot of impessive videos about XEvil in YouTube.
    You read it - then IT WORKS!
    Good luck ;)

    XRumer201708c

  16. Absolutely NEW update of SEO/SMM software "XRumer 16.0 + XEvil 3.0":
    captchas solving of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another types of captchas,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM software: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other software.

    Interested? You can find a lot of introducing videos about XEvil in YouTube.
    You read it - then IT WORKS!
    Good luck ;)

    XRumer201708c

  17. Revolutional update of SEO/SMM software "XRumer 16.0 + XEvil 3.0":
    captcha breaking of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another categories of captchas,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM software: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other software.

    Interested? You can find a lot of introducing videos about XEvil in YouTube.
    You read it - then IT WORKS!
    See you later!

    XRumer201708c

  18. Yesterday i got some cool info about Omega 3 foods and now i very wanna get it. But i'm not absolutely sure which pluses will i have. I've got this omega 3 info , and currently i want to get it with lowest price. Any idea?

  19. Yesterday i got some shocking info about Omega 3 foods and now i really wanna buy it. But i'm not really sure which pluses will i have. I've found this omega 3 info , and currently i wanna get it with best price. Any idea?

  20. Авиабилеты по РУ за 60 процентов от цены кассы. по МИРУ - 50%| Телеграмм @AviaRussia только этот, другие не используем.

    Надежно. Выгодно. Без слётов. И БЕЗ каких-либо проблем.

    Оплата:
    ЯндексДеньги, Webmoney (профессиональные счета)
    Рады сотрудничеству!
    ________

    купить дешевые авиабилеты онлайн официальный
    купить авиабилеты дешево онлайн
    купить авиабилеты s7 официальный сайт дешевые билеты
    недорогие авиабилеты +в москву
    авиабилеты купить билеты +на самолет онлайн дешево

  21. This message is posted here using XRumer + XEvil 3.0
    XEvil 3.0 is a revolutionary application that can bypass almost any anti-botnet protection.
    Captcha Recognition Google, Facebook, Yandex, VKontakte, Captcha Com and over 8.4 million other types!
    You read this - it means it works! ;)
    Details on the official website of XEvil.Net, there is a free demo version.

  22. Пополение баланса Авито (Avito) за 50% | Телеграмм @a1garant

    Приветствую вас, дорогие друзья!

    Готовы предоставить Всем вам услуги по пополнению баланса на действующие активные аккаунты Avito (а также, абсолютно новые). Если Вам необходимы определенные балансы - пишите, будем решать. Потратить можно на турбо продажи, любые платные услуги Авито (Avito).

    Аккаунты не Брут. Живут долго.

    Процент пополнения в нашу сторону и стоимость готовых аккаунтов: 50% от баланса на аккаунте.
    Если нужен залив на ваш аккаунт, в этом случае требуются логин и пароль Вашего акка для доступа к форме оплаты, пополнения баланса.
    Для постоянных заказчиков гибкая система бонусов и скидок!

    Гарантия:

    И, конечно же ничто не укрепляет доверие, как - Постоплата!!! Вперед денег не просим...

    Рады сотрудничеству!

    Заливы на балансы Авито
    ________

    старый аккаунт авито
    авито пермь деньги в долг
    пополнить с киви кошелька кошелек авито через
    как оплатить кошелек в авито
    не могу залить фото на авито

  23. Hi all! Recently I have been struggling with a lot of personal issues. Friends and doctors keep telling me I should consider taking medicine, so I may as well here and see how it goes. Problem is, I haven't taken it for a while, and don't wanna get back to it, we'll see how it goes.

  24. Интернет магазин оригинальных угги сразу из Австралии

    Еще сравнительно недавно бабушки на улице косо смотрели на странной формы сапоги, что в общих чертах были похожи на валенки, но имели десятки разных форм и расцветок.

    В настоящее же время сапожками угги трудно хоть кого-то удивить: они уже завоевали умы людей и в столице продаются большими партиями. Изначально такого рода сапожки начали производить в Австралии, где процветало овцеводство и был широко доступен основной материал для производства таких сапог — тёплая овечья шерсть.

    Очень необычно что на интернациональный рынок указанные сапожки сумели попасть только в начале минувшего века, а в нашей стране о них стали узнавать примерно в середине нулевых. Время хайпа и безумия уже давно ушло, но угги — это реально удобные сапожки, что спасут вас в самые жестокие холода.

    Сейчас угги можно найти без малого на каждом углу: начиная от страшного вида палаток в переходе метро и заканчивая дорогими бутиками в сердце столицы. Кстати и там и там очень сложно купить фирменные сапожки из шерсти, потому что фабрики в Китае сейчас постоянно шьют подделки и распространяют их по всей планете по смешной цене.

    Примером нормального магазина, который продает сапоги угги в столице Российской Федерации является ugg.msk.ru, который с две тысячи четырнадцатого года является официальным поставщиком магазина UGG Australia на территории нашего огромного государства.

    Все стоимость проектирования , что доступны на этом ресурсе шьются непосредственно в Австралии из натурального сырья и только потом доставляются на территорию России грузом.