Finanspolitisk Bazooka i Europa: "En gratis omgang"!

tpcDen aktuelle økonomiske dagsorden er i den grad præget af analyser af krisens langsigtede konsekvenser for vækst og velstand.

Krisens omfang i forhold til investeringer og ledighed er et stort problem i Europa på aggregeret plan, og endnu mere udtalt når enkelte lande undersøges. De såkaldte PIIGS lande er særligt hårdt ramte.

Den potentielle vækst er raslet ned de seneste år, trods reformer. Ball (2014) har beregnet, med OECD og IMF estimater, at den potentielle vækst i Euroområdet er halveret i forhold til før-krise niveauet.

Tidligere var den 2%-point, mens den nu er 1%-point, hvilket i 2015 betyder, at Euroområdet som helhed ligger 10%-point under den tidligere trend for den potentielle vækst. Grækenland topper naturligvis listen med et relativt produktionstab på hele 35%.

Dette indlægs kommentarer er hovedtrækkene i et væsentligt længere blogindlæg, Europa's Hysteresis og Debt-deflation!

Fremadrettet er der grund til at være særdeles bekymret på den potentielle væksts vegne. Som vi har belyst i indlægget, er der ikke bare pres på de ellers ”strukturelle” størrelser i fastsættelsen af den potentielle vækst, nej, der udspiller sig tilsyneladende også en ondsindet negativ feedback-loop mellem cyklisk og strukturel vækst.

Erkendelsen af dette feed-back loop, eller endogenitet, som vi har kaldt det i indlægget, er sket alt imens fokus har været på hård finanspolitisk ”Austerity” kurs og reformer. ECB har indtil for nylig været ekstrem hård i kommunikationen af stram finanspolitik, men har på seneste løsnet lidt op for retorikken og lagt sig i kølvandet på OECD og IMF, der har opfordret til, at det finanspolitisk råderum bruges maksimalt.

Udviklingen i produktivitet, arbejdsstyrke (herunder NAIRU) og kapitalapparat er ifølge produktionsfunktionen afgørende for den strukturelle formåen i økonomien på både kort og langt sigt. Således har politiske reformer i Europa de sidste mange år fokuseret på netop at påvirke positivt disse størrelser.

Specielt fordi den demografiske udvikling er negativ for arbejdsstyrken. Udover det er EU staternes strukturelle saldo på maksimalt -0,5% af BNP, blevet lovmæssigt implementeret i medlemslandene, og dermed er reformpolitikken ikke længere kun et anliggende i fjern fremtid.

I Danmark er der implementeret massive reformer siden 2006. Alt sammen reformer der, i økonomisk henseende, skal øge den potentielle produktion, og i sidste ende forbedre den nuværende velstand og velfærd. Produktivitet forsøges hævet bla. gennem mere uddannelse som skal sikre højere kvalitet samt flere arbejdstimer. Højtuddannede arbejder mere (timeændringen indgår også i produktivitet, da arbejdsstyrke er givet ved antal fuldtidsbeskæftigede personer). Antal timer og antal personer i beskæftigelse stiger også ifølge Finansministeriet som følge af lavere personmarginalskat.

I Danmark forsøges erhvervsfrekvensen hævet ved eg. SU og førtidspensionsreform. NAIRU forsøges presset lavere ved dagpenge- og kontanthjælpsreform. Bedre vilkår for investeringer, og dermed kapitalapparat, forsøges opnået bla. gennem selskabsskattenedsættelser.

Den negative cykliske udvikling i Europa med højere ledighed og lavere vækst, har været nedprioriteret i finansministerierne, som følge af EU budgetrestriktioner, men også i tillid til, at ECB med superakkomodativ pengepolitik, kunne fremprovokere et cyklisk opsving.

Det er som bekendt ikke lykkedes at få Europa tilbage på et ledighedsnedbringende spor.

Det efterspørgselschokkende krudt er ikke længere tørt, da ECB allerede har affyret de store kanoner (ofte kaldet Bazookaer). De sikre korte statsrenter, som ECB ”manipulerer” i den traditionelle pengepolitik, er bundet af likviditetsfælden med renter på nul (ZLB). De længere renter er også faldet og er tæt på nul (som geometrisk afkastforventning til de korte renter på sigt).

Desuden er risikopræmierne faldet over hele linjen, og er ikke langt fra historiske niveauer (eg. lange statsobligationer, boligobligationer, erhvervsobligationer og aktier).

Indlægget viser, hvordan den negative cykliske påvirkning af kapitalapparatet og NAIRU under krisen reducerer den potentielle vækst, og som i en ond cirkel påvirker den nuværende situation. Relateret dertil, kommer den endogene og selvopfyldende acceleratormekanisme mellem cyklisk vækst og investeringer.

I denne situation er det stadig nødvendigt med reformer i Europa, men det er ikke tilstrækkeligt. Ja, faktisk risikerer reformernes ellers positive effekt på den strukturelle vækst, at blive elimineret som følge af krisens endogene dynamik på arbejdsmarkedsstrukturerne.

Den cykliske vækst er tæt på 0, og umiddelbart er det svært at få øje på kontracykliske impulser. Hysteresis har derfor frit spil til fortsat at skubbe til den onde cirkel mellem lav cyklisk og strukturel vækst. Som vi har vist, er NAIRU (og dermed også den potentielle vækst) sandsynligvis steget til et højere niveau, men er stadig under den aktuelle ledighed.

Ikke nok med at krisen har øget NAIRU, så har den også gjort det svært at lukke ledighedsgappet, eller outputgappet. Med 0% renter fungerer den ellers indbyggede selvligevægtsskabende proces i økonomien ikke. Altså, den ellers disinflationære effekt fra ledighedsgappet bliver ikke lukket, da den nominelle rente (og den reale) ikke kan sættes længere ned.

Yderligere vil den disinflationære, og måske endda deflationære impuls, påvirke realformuen negativt. Dette har en ikke-lineær formueeffekt på BNP, da de nominelle låntagere typisk har højere marginal forbrugskvote end investorerne ("Debt-deflation"). Med ekstrem høje balancer i nogle europæiske økonomier (herunder også Danmark med 300% husholdningsgæld ift. BNP), er formueeffekten potentielt stor.

Mange tror fejlagtigt at "balanceproblematikken" i Danmark ikke er stor fordi der er en meget høj nettoformue, opgjort som aktiver fratrukket passiver. Imidlertid er det kompositionen, af balanceposterne der er afgørende. Da aktiverne typisk er reale (bolig og bil) og passiverne nominelle (boliggæld), ja så er det passivsiden, der udgør problemet i forhold til disinflation og deflation. Vi har tidligere kaldt denne, for "debt-deflation", relevante formueopgørelse, for den basisjusterede formue.

Med andre ord, samtidig med, at de negative feed-back loop eksisterer mellem cyklisk og potentiel vækst, cyklisk vækst og investeringer, ja, så er der et andet og krydsdynamisk negativt feed-back loop, nemlig mellem faldende inflation og forbrug (dermed cyklisk vækst).

Alt i alt er vi måske i en situation, hvor den aggregerede efterspørgselskurve, AD, (som er prisniveauet som funktion af realt BNP), har positiv hældning og ikke negativ hældning, som ellers normalt. Formueeffekten er typisk med i AD modellen, men med modsat virkning.

Samspillet mellem de reale porteføljeværdier og BNP var netop en af årsagerne til at 1930’ernes krise blev så dyb som den gjorde).

Hysteresis har sandsynligvis skubbet den potentielle vækst ned på et lavere niveau, som følge af påvirkningen af NAIRU og kapitalapparatet. Hysteresis, ZLB (Zero Lower Bound) og disinflation er den cocktail, der synes at have flyttet økonomien til lavere et quasi-permanent ligevægstniveau, med lav vækst og inflation.

Yderlige negative choks vil forværre mekanismen, mens det er uklart om mekanismen fungerer lineært den anden vej. Altså, vil et positivt efterspørgselschok, måske endda ad samme styrke som det negative chok, rette op på den nye ligevægt. Det er endnu et tema, der er usikkert.

Når man erkender de ovennævnte negative spiraler, og samtidig erkender at pengepolitikken herfra kun har marginaleffekt, ja, så forstår man også OECD OG IMF’s kontante udmeldinger om finanspolitisk ekspansion. Nedenfor skitserer vi pba. analysen følgende anbefalinger;

Finanspolitiske overvejelser

Invester kraftigt i infrastruktur for at stoppe den negative hysteresis spiral mellem cyklisk og strukturel vækst. En negativ pro-cyklisk spiral mellem cyklisk og strukturel vækst skal besvares med et positivt (pro-cyklisk) efterspørgselschok. Finanspolitikken i Europa er nøglen.

Der er ganske vist kun et lille budgetråderum indenfor EU budgetreglerne (1% af BNP). Det er i udgangspunktet ikke nok for den nødvendige og massive ekspansion, men råderummet kan dog alligevel vise sig at være tilstrækkeligt, for selv en finanspolitisk bazooka.

For som IMF har redegjort for, så er multiplikatorerne nu af en sådan størrelse, at en gældsfinansieret ekspansion vil være selvfinansierende. Statsrenten vil ikke stige, da markedsrenten holdes kunstig høj af ZLB.

Indregnes yderligere, at den potentielle vækst vil stige i et sådant scenarie, tyder meget på at det er en ”gratis omgang” at stimulere finanspolitikken. Se bla. en berømmet artikel fra Larry Summers om sammenhængen for USA’s vedkommende.

IS

 

 

 

 

 

I figuren ovenfor som er et keynesiansk IS-diagram kan man se, hvordan ZLB umuliggør rationel markedsclearing, hvorved den reale og nominelle rente er for høj. En Taylor regel vil med det nuværende outputgap (ca. 6-8%) og inflation (0%) være ca. -5%! Der skal altså meget til for at markedsrenten kommer over nul.

Man kan også se, at en parallelforskydelse af IS kurven som følge af ufinansieret finanspolitisk ekspansion trækker økonomien ud af likviditetsfælden. Der er måske ligefrem “Crowding In”, da det kan få private investeringer på banen igen, hvis det kan skabe noget optimisme jf. “Animal Spirit”.

Vi taler ikke om finanspolitisk ekspansion på 1%-point af BNP, men nærmere om en Bazooka på 5%-8% af BNP (samme som USA gjorde i 2009). Klart, dette kan ikke foregå i alle lande i Europa, dertil er gældskrisen stadig for tæt på og opsparingsparadokset for ikke-stuerent. Men Tyskland, som usædvanlig sikker havn, må tage en ekstra del af “byrden”, hvilket da også OECD og IMF anbefaler.

Det vil ex-ante med de nuværende indregnede multiplikatorer give budgetunderskud i størrelsesordenen 6% af BNP. Men indregnes IMF’s nye beregnede multiplikatorer, kan Bazookaen vise sig selvfinansierende (IMF’s konklusion).

Pengepolitiske overvejelser

Den korte rente skal holdes nede, og kampen mod huller i transmissionsmekanismen, skal fortsætte. Ligeledes skal det retoriske instrument om at holde renten nede, i lang tid, fortsætte. Dette styrer de lange renter (ikke risikopræmien, men den geometriske afkastudvikling af de korte renter)

Udvid kraftigt ECB’s balance. Balancen skal “inflateres” ved betingelsesløse og usteriliserede opkøb af statsobligationer i 2. håndsmarkedet. Opkøb af statsobligationer er sket før under eg. OMT programmet, men det indebar ved den lejlighed store, og skulle det vise sig, kontracykliske, betingelser, for landenes finanspolitik.

Før eller siden kan opkøbsprogrammet også blive nødvendigt, ikke af transmissionsmekanisme årsager længere, men også for at ”stimulere” inflationen via kraftig likviditetsekspansion. Sidstnævnte for at stoppe den negative ”debt-deflation” spiral og for at sikre, at realrenten falder, eller i hvert ikke stiger yderligere ved fortsat disinflation.

Et nyt og højere ”target” for inflationen kunne måske hjælpe, også selv om dette værktøj foreløbig i Japan ikke har hjulpet. For at dæmme op for den negative ”debt-deflation” spiral, eller om man vil endnu en omgang af ”Balance-Sheet Recession”, skal både aktivpriser og varepriser holdes oppe, og helst stige.

Reformpolitiske overvejelser 

Reformpolitikken skal fortsætte, så længe den ikke decideret obstruerer den cykliske politik. Dvs. så længe reformpolitiske tiltag bliver foretaget budgetneutralt, eller rettere BNP-multiplikatorisk neutralt, så kan den fortsætte. Fra Danmark ved vi dog af erfaring, at der trods alt er en sammenhæng mellem besparelseselementet, isoleret set i reformpolitikken og stemning. Hvor vidt det har en negativ/positiv nettoeffekt på aktiviteten er dog gætværk.

Reformpolitikken skal fortsat målrettes direkte strukturelle forhold for, produktivitet, arbejdsstyrke og kapitalapparatet, men også indirekte forhold ved at gøre arbejdsmarkedet mere fleksibelt, eg. ved at gøre dagpengesystemet mere konjunkturafhængig. Både i periode og indkomst.

Filosofisk afslutning

Det står trods massiv forskning ikke helt klart, hvordan hysteresis fungerer. Det står dog nogenlunde klart hvilke mekanismer der i første omgang leder til hysteresis, eg. langtidsledig. Men graden af hystereris, samt hvorvidt hysteresis optræder asymmetrisk (ikke-lineært) i forhold til styrken af det negative konjunkturchok, er uklart.

Alt sammen centralt i forhold til den politiske respons, da eg. en lille og symmetrisk hysteresis vil bevæge økonomien mod den institutionelt givne NAIRU, og dermed potentielle vækst. Derfor er det kun nødvendigt at fokusere på reformpolitikken.

Til gengæld, hvis der er fuld og asymmetrisk hysteresis, ja så følger der i kølvandet på et konjunkturchok, en stor negativ effekt på NAIRU ved et negativ stød, og omvendt en lille positiv effekt ved positivt stød.

Nøjagtig samme ræsonnement kan fremføres i forhold til den anden omtalte onde spiral, nemlig ”debt deflation” spiralen. Også her er styrken og symmetrien usikker.

En ting står dog lysende klart. Samspillet mellem den aftagende vækst og aftagende inflation, hvor investeringerne presses acceleratorisk, fordi realrenten stiger under ZLB og reducerer væksten. Sammenspillet er isoleret set med til at stimulere de to onde spiraler, for hysteresis og ”debt-deflation”.

I dette scenarie skal ECB ikke længere være bekymret for høj inflation, men for lav inflation. Der er således et positivt trade-off, i den forstand at højere inflation skaber højere cyklisk vækst (via lavere realrente og lavere realgæld) og dermed strukturel vækst. Den pro-cykliske hystereis spiral, og “debt-deflation” spiral, er dermed stoppet/vendt.

Politikerne skal skabe offentlig investeringsefterspørgsel. Heller ikke her er der den traditionelle negative trade-off mellem multiplikatorisk aktivitet og inflation. Der er positivt trade-off, da den finanspolitiske ekspansion, vil hæve inflationen, som er godt i forhold til at stoppe/vende “debt-deflation” spiralen, og som er godt i forhold til at stoppe/vende hysteresisspiralen. Yderligere er der “crowding In” muligheden.

Meget tyder på, at hældningen på den aggregerede efterspørgselskurve (AD) kan være blevet positiv, i takt med ZLB, aftagende inflation og “debt-deflation”. Det betyder også, at al snak om trussel fra galoperende inflation nu endeligt med forstumme. Også selv om balancerne i centralbank balancerne er historisk høje og vil fortsætte med at stige. Inflationen skal være velkommen, også gerne galoperende. Det er sammen med finanspolitikken de to mest oplagte stimulanser for cyklisk og strukturel vækst.

Den positive hældning har den direkte implikation er, at centralbanker og regeringer kan føre aggressiv konjunkturstimulerende politik, uden det sædvanlige hensyn til inflationen. I udgangspunktet er det nok stadig lidt forbudt at tale om den omvendte AD kurve. Lidt på samme måde som “opsparingsparadokset”.

De to fænomener har nemlig det til fælles, at de i substansen indeholder det bedste i den politiske verden. Nemlig en gratis omgang konjunkturstimulans. Hvilken politiker (eller embedsmand), ville ikke gerne sidde med et sådant Excel-ark?

Under alle omstændigheder. Blot risikoen for asymmetrisk fastlåsning i en langtids lavvækstligevægt, er værd at betale en forsikring i mod.

Den finanspolitiske Bazooka er som vi ser det, en billig forsikring. Ja, eller nærmere "En gratis omgang"!

FacebookTwitterGoogle+LinkedInDel

3.628 tanker om “Finanspolitisk Bazooka i Europa: "En gratis omgang"!

  1. Cialis Buy Online [url=http://visdbs.com]Cheap Viagra[/url] Venda De Viagra Online Legal Flagyl 400 Mg Online [url=http://oc-35.com]alquiler propecia[/url] Secure Stendra Cheap Zithromax And Alcohol Interaction [url=http://addrall.com]alli available in canada[/url] Que Es La Kamagra Clomid For Male Purchase [url=http://fra-rx.com]cialis[/url] Cialis Prescription Online Levitra Generico On Line [url=http://exdrugs.com]viagra[/url] Zentel Discount With Next Day Delivery Propecia Ciao 1 Mg [url=http://edrug1.com]Cheap Cialis[/url] Levitra Farmacia Nostra Propecia O Urolosin [url=http://clanar.com]viagra online pharmacy[/url] Cialis En Ligne Farmaco Equivalente Priligy [url=http://uspapz.com]viagra[/url] Lioresal Generique 25mg Bupropion Online Drugstore India [url=http://erxbid.com]effet secondaire cialis generique[/url] Malegra Fxt Online With Free Shipping Acquistare Cialis Tadalafil [url=http://fzlaka.com]Buy Cialis[/url] Buy Prednisone 20mg Viagra Online Singapore [url=http://ussmd.com]buy cialis[/url] Online Pharmacy Cialis 5 Mg Uso Diario [url=http://crdrugs.com]cialis[/url] Professional Viagra Next Day Itch Reaction To Amoxicillin [url=http://corzide.com]viagra[/url] Comparateur Prix Cialis Cialis Buy Online [url=http://eulexin.net]viagra[/url] Can I Get Cephalexin Over The Counter Cialis 5 Quotidien [url=http://med84.com]viagra[/url] Medical Amoxil Antibiotics Buy Cialis Online Uk Reviews [url=http://gajkl.com]cialis[/url] Priligy Venta En Argentina Where To Buy Progesterone [url=http://gaprap.com]Cheap Viagra[/url] Comprar Cialis Farmacia Sin Receta Priligy Vendita Online Italia [url=http://xbmeds.com]no prescription fluoxetine[/url] Comprare Priligy In Farmacia Comparatif Clomid [url=http://drugs2k.net]viagra cialis[/url] Levitra Beneficios Generic Levitra Safety [url=http://drugs20.com]cialis online[/url] Cialis Generico India Zithromax For Kids [url=http://drisdol.com]cialis price[/url] Does Teva 5312 500 Treats Stds

  2. Levitra Eye Problems [url=http://cial5mg.xyz/viagra-cialis.php]Viagra Cialis[/url] Cephalexin Hcl Opth Macrobid 100mg Where To Buy [url=http://cial5mg.xyz/cialis-online-pharmacy.php]Cialis Online Pharmacy[/url] Viagra Pros Y Contras Buy Levothyroxine In Uk [url=http://kama1.xyz/buying-kamagra-online.php]Buying Kamagra Online[/url] Buying Cheap Flagyl In Wichita Levitra Vendita On Line [url=http://zol1.xyz/order-zoloft-without-script.php]Order Zoloft Without Script[/url] Kamagra Next Day Uk Does Amoxicillin Cure Bladder Infections [url=http://cialis.ccrpdc.com/tadalafil-generic.php]Tadalafil Generic[/url] Kamagra Buy London Cialis Levitra Comparaison [url=http://cial1.xyz/cialis-prices.php]Cialis Prices[/url] Can Cats Take Human Amoxicillin Disulfiram [url=http://cial1.xyz/map.php]Buying Cialis Online[/url] Cialis Generico 5 Mg Prezzo Priligy Es Efectivo [url=http://cytotec.ccrpdc.com/buy-cheap-cytotec-site.php]Buy Cheap Cytotec Site[/url] Propecia Cuero Cabelludo Levitra Avec Alcool [url=http://cial5mg.xyz/tadalafil.php]?Tadalafil[/url] Kamagra Express Versand Compro Viagra Originale [url=http://cial5mg.xyz/cialis-free-trial.php]Cialis Free Trial[/url] Viagra Pills Online Buy Nexium Usa [url=http://cial1.xyz/prices-cialis.php]Prices Cialis[/url] Priligy 30 Pyridium Urinary Burning [url=http://kama1.xyz/low-cost-generic-kamagra.php]Low Cost Generic Kamagra[/url] Retina A Without A Rx Original Cialis Generika [url=http://zol1.xyz/ordering-zoloft-online.php]Ordering Zoloft Online[/url] Cialis Per Dimagrire Isotretinoin isotretin best website [url=http://cial1.xyz/buy-cheap-cialis.php]Buy Cheap Cialis[/url] Certified Canadian Pharmacy Viagra Kanada Levitra Bestellen [url=http://kama1.xyz/kamagra-pill.php]Kamagra Pill[/url] Tinidazole Cytotec Pills Uk [url=http://kama1.xyz/cheap-kamagra-tablets.php]Cheap Kamagra Tablets[/url] Cialis E Trigliceridi Propecia Et Cialis Pas Cher [url=http://cial5mg.xyz/buy-cialis-online-usa.php]Buy Cialis Online Usa[/url] Viagra Para El Deporte Prednisone For Dogs Dosage Chart [url=http://cial5mg.xyz/order-cialis-online-usa.php]Order Cialis Online Usa[/url] Topically Applied Keflex Medrol [url=http://kama1.xyz/kamagra-online-fast.php]Kamagra Online Fast[/url] Pentoxifylline To Buy Citotec Comprar [url=http://doxycycline.ccrpdc.com/cheap-generic-vibramycin.php]Cheap Generic Vibramycin[/url] Comprar Cialis Generico En Madrid Kamagra Acquisto Pfizer [url=http://cial5mg.xyz/buy-cialis-online-cheap.php]Buy Cialis Online Cheap[/url] Secure Tab Doryx In Internet Shipped Ups Free Doctor Consultation Cheap Propecia University Of Kentucky [url=http://viag1.xyz/cheap-viagra-generic.php]Cheap Viagra Generic[/url] Cialis Gunstig Mit Rezept Is Dog Cephalexin Same As Human [url=http://cial5mg.xyz/cheap-cialis-tablets.php]Cheap Cialis Tablets[/url] Comprar Cialis Online Paypal Cytotec Et Ivg Aidez Moi [url=http://propecia.ccrpdc.com/propecia-online-uk-buy.php]Propecia Online Uk Buy[/url] Cialis O Sildenafil Want To Buy Macrobid 100mg Free Shipping [url=http://levitra.ccrpdc.com/levitra-40mg-sale.php]Levitra 40mg Sale[/url] Adverse Effect Of Amoxicillin Exceso De Kamagra [url=http://viag1.xyz/sildenafil-100mg.php]Sildenafil 100mg[/url] isotretinoin isotret Acheter Dapoxetine Paypal [url=http://viag1.xyz/cheap-viagra-samples.php]Cheap Viagra Samples[/url] Viagra Joven Achat Vrai Cialis [url=http://nolvadex.ccrpdc.com/nolvadex-10mg-tablet.php]Nolvadex 10mg Tablet[/url] Get Viagra Prescription Online Proscar Cabello Propecia [url=http://zol1.xyz/zoloft-online-usa.php]Zoloft Online Usa[/url] Cialis Ch Ciprofloxacin Eye Drops [url=http://cial1.xyz/low-price-cialis.php]Low Price Cialis[/url] Levitra 5 Mg Foto Pfizer Viagra Kaufen Ohne Rezept [url=http://viag1.xyz/viagra-sample.php]Viagra Sample[/url] Non Prescription Advair Discount Amoxicilina Betalaktam For Sale Free Shipping Pharmacy [url=http://kama1.xyz/cheap-kamagra.php]Cheap Kamagra[/url] Finasteride Sample Generic Viagra Generic Meltabs Viagra [url=http://kama1.xyz/cheap-kamagra-usa.php]Cheap Kamagra Usa[/url] Cialis A Prezzo Basso Prezzo Di Levitra [url=http://nolvadex.ccrpdc.com/how-to-buy-nolvadex.php]How To Buy Nolvadex[/url] Online Pharmacy Valtrex No Prescription Amoxicillin On Empty Stomach [url=http://antabuse.ccrpdc.com/order-antabuse-in-usa.php]Order Antabuse In Usa[/url] Hcpcs Code Cephalexin Injection Buy Ampicillin 500mg No Prescription [url=http://cial5mg.xyz/buy-cialis.php]Buy Cialis[/url] Cheap Soft Tab Viagra Achat Kamagra Nantes [url=http://accutane.ccrpdc.com/where-can-i-buy-accutane.php]Where Can I Buy Accutane[/url] Viagra Kaufen In Munchen Ed Meds With No Rx [url=http://zol1.xyz/zoloft-buy-online.php]Zoloft Buy Online[/url] Keflex Recovery Anastrozole Benefits For Men [url=http://kama1.xyz/buy-cheap-kamagra-site.php]Buy Cheap Kamagra Site[/url] Nuevos Espacios Industriales Propecia Cialis Canadian [url=http://viag1.xyz/viagra-online-stores.php]Viagra Online Stores[/url] Trusted Meds Online Tadalafil 20mg India [url=http://kama1.xyz/buy-cheap-kamagra.php]Buy Cheap Kamagra[/url] Acheter Cialis Au Meilleur Prix Cialis 20 Dosaggio [url=http://cial1.xyz/cialis-order.php]Cialis Order[/url] Achat Slimex 15 Mg Propecia Infertilidad Efectos Secundarios [url=http://cial5mg.xyz/buy-cheap-cialis-on-line.php]Buy Cheap Cialis On Line[/url] Buy Real Viagra Discount Generic Amoxicilina Where To Order Drugs Overseas Munchen [url=http://cial1.xyz/buy-cialis-cheap.php]Buy Cialis Cheap[/url] Cod Generic Doxycycline

  3. Does Amoxicillin Activate Tick [url=http://cialcheap.com/order-cialis.php]Order Cialis[/url] Prix Рір‚вђ№рір‚вђ№de Priligy Where To Buy Lasix In Australia [url=http://levicost.com]eva pills levitra[/url] Que Es Cialis O Levitra Propecia Hair [url=http://dapoxetine-priligy-forum.priliorder.com]Dapoxetine Priligy Forum[/url] Propecia Side Effects Ambigram Amoxicillin 200 [url=http://viasamples.com/viagra-samples.php]Viagra Samples[/url] Cialis Vente Canada L Thyroxin Ohne Rezept Bestellen [url=http://cialbuy.com]cialis[/url] Ir For Amoxicillin Desmethyl Kamagra [url=http://cialusa.com]cialis[/url] Buying Cialis Propecia Porcelana [url=http://cialbuy.com]viagra cialis[/url] Viagra Brand Social Security number Calculate your income and assets.If you find yourself unexpectedly with a temporary financial shortfall then these loans can provide you with the needed relief. [url=http://easymoneyfast-365.com]direct payday lenders[/url] Once your personal information is verified by the lenders you will be approved without delay.Cialis En Farmacia [url=http://cialusa.com]generic cialis[/url] Allergic To Penicillin Amoxil Generic Viagra Vs Brand Viagra Reviews [url=http://cialbuy.com]cheap cialis[/url] Can You Safely Take Expired Amoxicillin Canadian Pharmacy Secure [url=http://brandcial.com/how-to-buy-cialis.php]How To Buy Cialis[/url] Kamagra Description Propecia Finasteride Usato [url=http://cialcost.com/cialis-pills.php]Cialis Pills[/url] Viagra 25 Mg Order Clomid Tablets Buy Without Prescription [url=http://levitra-where-to-buy.buylevi.com]Levitra Where To Buy[/url] Propecia Nach 3 Monaten Viagra Rezeptfrei Kaufen Billig [url=http://levitra-buy-us.buylevi.com]Levitra Buy Us[/url] Amoxicillin And Leave And Body Drugstore [url=http://dprixe.com]viagra[/url] Picture Of Keflex Buy Viagra Europe [url=http://buy-cheap-generic-kamagra.kamagorder.com]Buy Cheap Generic Kamagra[/url] What Is Keflex Medication For Where To Order Stendra [url=http://purchase-viagra.viasample.com]Purchase Viagra[/url] Kamagra En Sachet Cialis Effet Recherche [url=http://leviplus.com/levitra-pills.php]Levitra Pills[/url] Viagra Preisgunstig No Prescription Prednisone [url=http://viaprices.com]viagra[/url] Acquistare Kamagra Clermont Propecia Cost Australia [url=http://cialcost.com/cialis-5mg.php]Cialis 5mg[/url] Does Alcohol Ruin Cephalexin Shop Online With Echeck [url=http://buy-online-usa.prilipills.com]Buy Online Usa[/url] Propecia Es No Way Out Que Proscar Non Prescription Levitra [url=http://staminamen.com/buy-cialis-online-cheap.php]Buy Cialis Online Cheap[/url] Fluoxetine Cod Accepted Price Free Shipping Prix Du Propecia En France [url=http://newisotretinoin.com/buy-accutane-cheap.php]Buy Accutane Cheap[/url] Doxycycline 100mg Tablets In Canada Discount Plavix Coupons [url=http://order-kamagra-onlines.kamagorder.com]Order Kamagra Onlines[/url] Zentel Lurdex On Line Bentyl Mastercard Canada [url=http://levitra-price.levitab.com]Levitra Price[/url] Cialis Free Sample Cephalexin And Cats Ear Infection [url=http://cheap-viagra-samples.viasample.com]Cheap Viagra Samples[/url] Comprar Bactrim

  4. Absolutely NEW update of SEO/SMM package "XRumer 16.0 + XEvil":
    captcha solution of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another categories of captcha,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM programms: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other software.

    Interested? You can find a lot of introducing videos about XEvil in YouTube.
    See you later!

    XRumer20170721

  5. Revolutional update of SEO/SMM package "XRumer 16.0 + XEvil 3.0":
    captchas solution of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another subtypes of captcha,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM programms: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other software.

    Interested? There are a lot of introducing videos about XEvil in YouTube.
    Good luck ;)

    XRumer20170725

  6. Revolutional update of SEO/SMM package "XRumer 16.0 + XEvil 3.0":
    captchas solution of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another types of captchas,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM software: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other software.

    Interested? There are a lot of impessive videos about XEvil in YouTube.
    See you later!

    XRumer20170725

  7. cbd oil for chronic pain management cbd oil for pain for sale [url=https://cbdoilforpain.org/]cbd hemp oil for pain[/url] cbd oil for pain relief

    cbd hemp oil capsules for chronic pain pure cbd oil reviews for pain cbd oil for pain reviews cbd oil for dogs dosage for pain

  8. черная маска от черных точек купить минск
    [url=http://blackmaskntl.ru/]купить black mask[/url]
    Blackchory
    black mask купить краснодар

  9. черная маска купить рязань
    [url=http://blackmaskntl.ru/]черная маска купить[/url]
    web

    черная маска купить оригинал

  10. texas insurance

    on Bing

    Compare Car Insurance: : Buy or Renew Car Insurance, Get Car Insurance Quotes Online AUTOInsurancess247.com

    [url=http://autoinsurancess247.com/]Compare Car Insurance: : Buy or Renew Car Insurance, Get Car Insurance Quotes Online Autoinsurancess247.com[/url]

    kemper auto insurance

  11. джойказино бездепозитный бонус
    [url=http://joycasino7ntl.ru/]joycasino рабочее зеркало[/url]
    homepage besuchen

    джойказино песня

  12. проблемы с джойказино
    [url=http://joycasino7ntl.ru/]джойказино официальный сайт зеркало[/url]
    джойказино
    джойказино отзывы игроков во что играть

  13. [url=http://rrr.regiongsm.ru/33]
    [img]http://rrr.regiongsm.ru/32 [/img]
    [/url]
    Благоустройство и асфальтрование в г. Краснодаре и г.Армавир. Решение любого вопроса по асфальтоукладке и дорожным работам. Точно в срок

    Подробнее... Благоустройство-Краснодар.РФ ... 8-861-241-23-45
    ___________________________
    муп благоустройство зато шиханы
    благоустройство дорог казань
    благоустройство волгограда к чм 2018
    мп благоустройство новокуйбышевск
    школьный двор благоустройство

  14. confidence [url=http://viagradnt.com]canadian pharmacy viagra[/url] struck [url=http://cialisdnt.com]cheap cialis online[/url] only [url=http://paydaydnt.com]payday loans online[/url]

  15. wouldn't [url=http://viagradnt.com]buy cheap viagra[/url] wood [url=http://cialisdnt.com]order cialis[/url] whose [url=http://paydaydnt.com]fast payday loans[/url]

  16. Нужна помощь. В квартире появились клопы
    Напишите кто как избавлялся?. Я нашел фирму в Саратове по уничтожению насекомых с положительными отзывами
    Самостоятельно пробовал разные средства от насекомых, не помогло.
    ------

    Добавлено 04.08.2017 10:04
    Кому надо ссылку [http://bio64.ru/?page_id=193]насекомых в саратове[/url]

    [url=http://www.bio64.ru][img]http://bio64.ru/wp-content/themes/wordpress-shabloni.ru.spectrum/wordpress-shabloni.ru.spectrum/images/logo.png[/img][/url]

  17. days [url=http://viagradnt.com]viagra online[/url] cousin [url=http://cialisdnt.com]order cialis[/url] quietly [url=http://paydaydnt.com]personal loans[/url]

  18. ears [url=http://viagradnt.com]canadian pharmacy viagra[/url] began [url=http://cialisdnt.com]cialis online[/url] written [url=http://paydaydnt.com]fast payday loans[/url]

  19. women who take cialis pharmacy cialis
    [url=http://cialisbrx.com/ ]cheap generic cialis 'tadalafil',cialis 'tadalafil' side effects,order cialis 'tadalafil' online,free cialis 'tadalafil' samples[/url]
    buy generic cialis soft
    cialis 'tadalafil'

  20. order cialis online without a prescription alpha blockers cialis
    [url=http://cialisbrx.com/ ]cheap generic cialis 'tadalafil',cialis 'tadalafil' side effects,order cialis 'tadalafil' online,free cialis 'tadalafil' samples[/url]
    generic cialis daily use cialis
    cheap cialis 'tadalafil'

  21. wh0cd747862 [url=http://motilium247.us.com/]MOTILIUM W/O PRESCRIPTION[/url] [url=http://genericwellbutrin.us.org/]generic wellbutrin[/url] [url=http://lexapro247.us.com/]lexapro online[/url]

  22. wh0cd747862 [url=http://genericcelebrex.us.org/]celebrex from canada[/url] [url=http://genericnexium.us.org/]nexium w/o prescription[/url] [url=http://genericcrestor.us.org/]crestor drug[/url]

  23. wh0cd403754 [url=http://metformin500mgtablets.us.org/]metformin tabs[/url] [url=http://genericlasix.us.org/]lasix price[/url] [url=http://cipro500mg.us.org/]as an example[/url]

  24. wh0cd71491 [url=http://baclofentablets.us.org/]baclofen 10 mgs no prescription[/url] [url=http://zofran247.us.com/]BUYING ZOFRAN[/url] [url=http://cymbaltacost.us.org/]cymbalta cost[/url]

  25. wh0cd232408 [url=http://diclofenac75mg.us.org/]diclofenac dr[/url] [url=http://cialis5mg.us.org/]cialis 5mg[/url] [url=http://sildenafil247.us.com/]sildenafil citrate tablets 100 mg[/url]

  26. wh0cd708263 [url=http://genericnexium.us.org/]generic nexium[/url] [url=http://genericcymbalta.us.org/]Generic Cymbalta Online[/url] [url=http://metformin500mgtablets.us.org/]Metformin Online[/url]

  27. wh0cd258428 [url=http://genericcelebrex.us.org/]generic celebrex[/url] [url=http://genericadvair.us.org/]Generic Advair[/url] [url=http://zithromax247.us.com/]Zithromax[/url]

  28. canadian online pharmacy
    how to buy cialis online from canada By having the PCTB assessment, one can easily get his/her drug store professional accreditation. Three retakes from the assessment are made it possible for according to the terms of particular PTCB rules.

    [url=http://canadianhealthmd.com/]canadian pharmacy[/url] Moreover, companies have the tendency to choose pharmacy service technicians which finished the pharmacy service technician certificate proof method. Some companies also watch the PTCB examinations as a technique from carrying on career advancement and also learning. Drug store technicians accredited due to the PTCB may see even more chances for promo and also higher earnings.