Europa's Hysteresis og Debt-deflation!

tpcDen seneste eksplicitte OECD udmelding af konkrete behov for at igangsætte den cykliske motor i Europa, følger i sporet på lignende konkrete udmeldinger fra bla. ECB og IMF. En politik, der naturligvis skal adressere et konkret outputgap, men som i substansen, mere skal forstås som en forsikring mod en frygtet "Steady State" ligevægt med lav realvækst og lav inflation.

Samtidig markerer udmeldingerne også, hvad der kan blive et spektakulært kursskifte i den førte økonomiske politik i Europa.

- Aggressiv og "taktisk" finanspolitik, nu!

- Aggressiv og "taktisk" QE udvidelse af ECB's balance, nu!

Sidstnævnte dækker over usteriliserede opkøb af "distressed" landenes statsobligationer.

Et kursskifte fremprovokeret af fænomenerne Hysteresis og “Debt-deflation”, der med ondsindet dynamik og krydsdynamik, er ved at fastlåse Europas økonomi i en varig eller permanent lavvækstligevægt. 

”Nålen i kompasset” er nu ikke længere kun udbudstekniske strukturelle reformer.

I analysen vil vi primært fokusere på Hysteresis og krydsdynamikken til "Debt-deflation", mens “Debt-deflation”, isoleret set, er beskrevet indgående i tidligere blogindlæg her på siden.

ECB om Hysteresis og "Debt-deflation"

I november sagde Draghi om inflation;

“We will do what we must to raise inflation and inflation expectations as fast as possible, as our price-stability mandate requires!”

“Some inflation expectations “have been declining to levels that I would deem excessively low”

Tidlligere i år sagde Draghi:

"ECB" is not designed to allow inflation for 'what is too low for too long'”

Den sidste tids kraftige disinflation vækker bekymring hos ECB. Trods den kendsgerning, at olieprisens kollaps står for 80% af faldet Eurozonens aggregerede prisindeks, og trods den kendsgerning, at det stadig er få af Eurozonens lande, der har "outright" deflation. Problemet er, at de lande der har deflation, samtidig også er de lande der har størst nominel gæld (eg. Spanien og Italien). Problemet er også, at den del af inflationsfaldet, der ikke kan tilskrives olieprisen, bla. kan tilskrives den interne devaluering i disse "periferilande".

Heterogeniteten er så stor, at randområdets problemer let kan blive et aggregeret problem. IMF vurderede i oktober, at der er 30% sandsynlighed for aggregeret deflation i Eurozonen. For alle lande gælder, at realrenten vil stige med disinflationen/deflationen, når ECB, som det er tilfældet, ikke længere kan sætte den nominelle rente længere ned. I hvert fald ikke med traditionel pengepolitik (se afsnit senere om Zero-Lower-bound", ZLB).

Derudover, udmønter disinflationen sig i et chok, der (realt) øger låntageres nominelle passiver, og (realt) øger investors nominelle aktiver. Dette chok materialiserer sig, gennem formueeffekten, asymmetrisk på BNP. Dvs. låntagernes typisk højere marginale forbrugskvote, betyder, at låntageres mindre forbrug, ikke overvejes af investorernes større forbrug, som følge af det reale chok.

Sidstnævnte er den berømte “Debt-deflation” mekanisme fra Irving Fisher (1933). Mekanismen er aktualiseret i specielt artiklen af Koo (2011) omkring “Balance-Sheet Recession” under den nuværende krise.

Den disinflationære impuls er sammen med Hysteresis, hovedpinen i en nøddeskal.

I august sagde Draghi om hysteresis;

“Demand side policies…insure against the risk that a weak economy is contributing to hysteresis effects!”.

Den hysteriske impuls som fænomen!

Den store opmærksomhed, retter sig nu mod mulig endogenitet i den strukturelle vækst, som ellers i udpræget grad er eksogent, og typisk politisk bestemt i de Ny-Keynesianske modeller. Modeller som udgør grundlaget for politiske og økonomiske beslutninger i regeringer og centralbanker verden rundt.

Endogeniteten dækker over fænomenet Hysteresis, som i denne sammenhæng repræsenterer en dynamik, hvor de cykliske variable påvirker de langsigtede strukturelle variable i økonomien.

Generelt er (graden af) hysteresis afgørende for, om cykliske choks for varige, og måske permanente pro-cykliske virkninger på strukturel vækst i fremtiden. Konkret betyder det, at den høje og fastfrosne ledighed i Europa i dag, øger sandsynligheden for høj ledighed og dermed lav vækst i fremtiden.

Studier har vist at jo længere krisen er, jo større grad af hysteresis. Derfor slår alle også alarm nu i Europa, da ledigheden fortsat er ca.12%, mens det finans- og pengepolitiske manøvrerum i manges øjne er opbrugt.

Hysteresis kan dog ikke bare henføres til langsigtede betragtninger og bekymringer.

For det første, har langsigtet ”indkomstpotentiale” en nutidsværdi der naturligvis har betydning for alle låntageres solvens og dermed renteniveau.

For det andet, indgår strukturel vækst direkte i beregningen af den strukturelle saldo, hvor grænsen på maksimalt -0,5% p.a. af BNP er en del af finanspagten og lovmæssigt implementeret i de enkelte lande (i Danmark ”Budgetloven”).

Derfor er kausaliteten af de hysteriske og pro-cykliske impulser fra cyklisk til strukturel, og fra strukturel til cyklisk. Med andre ord, en ond nedadgående spiral, når økonomien udsættes for et negativt chok, som vi har oplevet det de sidste 5 år i Europa.

Indlægget her, har ikke til formål at besvare spørgsmålet om eksistensen af hysteresis. Den debatteres stadig akademisk, og der er forskellige svar med masser af statistisk usikkerhed. Men overvejende synes der er være stor empirisk (og teoretisk) support til hysteresis. Spørgsmålet er mere om graden og symmetrien i den hysteriske impuls.

Indlægget viser til gengæld;

  1. Hysteresis ”linket” mellem cyklisk og strukturel vækst. Eller om man vil, den onde spiral mellem cyklisk og potentiel vækst.
  2. Lavvækst-og lavinflationsfælden i en typisk Phillips-kurve sammenhæng med højere NAIRU.
  3. Nødvendighed af fortsat usteriliseret (QE) i ECB samt finanspolitisk ”Bazooka”.
  4. “Debt-deflation” spiralens sammenhæng med hysteresis.

Hovedpinen populært

Det som bekymrer mange, herunder de nævnte institutioner, det er derfor ikke så meget den nuværende cykliske udfordring med lav vækst og høj to-cifret ledighed, men nærmere den mulige afsmitning på den potentielle vækst.

Sidstnævnte er for nogen nok kontraintuitivt, da landene i EU netop forsøger at adressere udbudssiden i økonomien gennem massive reformer. I et tidligere blogindlæg, vurderer vi, at dansk økonomi  befinder sig i en midlertidig ”Unormaltilstand”, med lav cyklisk vækst og lav inflation, men hvor et negativt efterspørgselschok, fra lavere inflation eller deflation, kan fastlåse den danske økonomi i en mere permanent ”Unormaltilstand” som følge af nedadgående pres på den potentielle vækst.

Nøjagtig samme mekanisme er gældende for resten af Europa, dog i varierende grad.

IMF, ECB og OECD er måske derfor også yderst eksplicitte i kommunikationen af nødvendige kontracykliske tiltag. Først og fremmest skal ECB gøre alt den overhovedet kan, herunder også direkte opkøb af Eurozone statsobligationer. Dernæst skal finanspolitikken strækkes til det yderste indenfor budgetreglerne. Tyskland opfordres direkte til at igangsætte infrastrukturelle investeringer, lige som andre lande, der også har ex-ante luft i budgetreglerne, skal gøre.

IMF, som i deres sidste rapport laver analyse på konsekvenser af offentlig ekspansion i infrastruktur, kommer frem til et måske noget kontroversielt resultat, nemlig, at ekspansionen sandsynligvis er selvfinansierende, hvorved at en gældsfinansieret ekspansion ikke generer højere gæld relativt til BNP. Altså en budgetneutral finanspolitisk ekspansion har samme ex-post effekt på de offentlige finanser som en ”outright” gældsfinansieret ekspansion.

ECB har foreslået budgetneutral omlægning, hvor de er inde og foreslå nedsat skat på poster for forbrug og investeringer, hvor der er høje multiplikatorer og nedsætte det offentlige forbrug, på poster, hvor multiplikatorerne er små. Altså også herfra, en meget teknisk og eksplicit anbefaling.

IMF og OECD går begge så vidt til at konkludere at viser de monetære og finanspolitiske tiltag sig indenfor reglerne ikke at være tilstrækkelige, ja så skal reglerne brydes. Altså skal budgetrestriktionerne på 3% statsunderskud i forhold til BNP ex-ante kompromitteres, hvilket en særlig ”escape” klausul tillader. Dette kalder ECB dog “self-defeating”.

Gode gamle Keynes hives dermed op af graven med kravet om massive her-og-nu målrettede infrastrukturelle investeringer, og om nødvendigt, med ex-ante kompromitteringer af EU’s budgetkrav til følge.

Keynes’s kriseøkonomiske udgangspunkt har teknisk set mange ligheder med dagens økonomi i Europa. Særligt disinflationen og “The Zero Lower Bound” (ZLB).

Global makroøkonomi “at a glance” og Zero-Lower-Bound (ZLB)

Økonomer, politikere og organisationer verden over betragter i disse måneder, hvad der synes at være et samtidigt kollaps i vækst, oliepris og inflation. De sidste 3 år har været præget af globale disinflationære og nogen steder outright deflationære tendenser i forbrugsgoder (Japan kæmper fortsat med deflation).

Tendenser, der i USA, Europa og for den sags skyld også i Emerging Markets, har været betragtet som godt nyt, da det i nogen grad er blevet vurderet til at være en ligevægtsskabende impuls. De sidste måneder er det dog accelereret, og har for alvor øget usikkerheden om et snarligt opsving. Desværre ser det nemlig ud til, at det er en kraftig afmatning af BNP væksten, der er skurken, og ikke bare spekulative dynamikker i olieprisen.

Vækstforventninger det næste år på globalt plan ligger omkring 3,5% til 4% de næste år, men de dækker ikke overaskende over store forskelle regionerne og landene imellem. Yderligere og måske lige så centralt, dækker forventningerne også over store forskelle i ”downside” risikoen på estimaterne til væksten. Særligt springer Europa i øjnene.

Europa er IMF’s egne ord i fare for at blive fanget i en permanent lavvæksttilstand som de beskriver som ”secular stagnation”. Arbejdsløsheden er 11,5% og inflationen på 0,3% y/y (Tyskland 5% og Spanien 25%!).  Gennemsnittet var før krisen ca. 7,5% ledighed, mens inflationsmålet som bekendt er 2%

growth

inflation

 

 

 

 

 

 

unemployment

 

 

 

 

 

Det sker på et tidspunkt, hvor den traditionelle pengepolitik er opbrugt i OECD lande, som USA (The Fed), Europa (ECB) og Japan (BoJ), mens den utraditionelle pengepolitik principielt kan fortsætte til alle aktiver er købt.

Traditionel forstået, som aktiv substitution af likviditet mod den private sektors beholdning af sikre (evt. hair-cut) statsobligationer, for at ændre de korte renter. Stort set hele vejen ud af rentekurven, er statsobligationer og likviditet dog blevet perfekte substitutter, hvorfor statsrentekurven i G3 de facto har ramt ”The Zero Lower Bound” (ZLB).

Den utraditionelle pengepolitik, forstået som aktiv substitution af likviditet mod den private sektors beholdning af sikre statsobligationer og boligobligationer, for at ændre de lange renter og rentespænd og risikopræmier generelt i alle aktivklasser ("Portfolio Balancing Theory").

USA opkøber stadig både stats- og boligobligationer, men i gradvist mindre omfang. ECB opkøber på nuværende tidspunkt ikke "outright" statsobligationer, men kun boligobligationer. Der er dog indpriset i markedet sandsynlighed, for at det vil blive tilfældet på et tidspunkt. ECB skuffede i starten af december 2014 markedet ved ikke at starte et sådant opkøb, som er spekuleret i at udgøre op mod EUR 1000mia.

Finanspolitikken i medvind

Efter at have været sat i skammekrogen siden 1970’erne har Keynesianerne igen fået momentum, i takt med, at eg. den europæiske ”Austerity” politik har haft store og særdeles uventede negative konsekvenser for dels vækst, men også statsbudgettet. Grækenland står som det bedste eksempel.

IMF har da også indrømmet at have lavet deciderede fejlantagelser om multiplikatorernes størrelse i den givne krisesituation. Altså højere (ex-ante) statslig opsparing har ikke nødvendigvis været fulgt op ad bedre statsbudget.

ZLB har ændret opfattelsen og den empiriske virkelighed af multiplikatorerne, som med ZLB ikke har nogen afbødning fra renteændringer. Yderligere har krisen også påvirket husholdningernes mulighed for at ”smoothe” deres forbrug gennem ny låneoptagelse i takt med statens ex-ante (ønsket) opsparing (Ricardiansk Ækvivalens).

Alt i alt har opsparingspolitikken i specielt Europa, de seneste år haft fuld (negativ) multiplikatorisk effekt på konjunkturcyklen, hvorved den ønskede opsparing på statsbudgettet ikke er opnået alligevel, fordi påvirkningen på BNP har været langt højere end forventet. Det særdeles kontroversielle ”Opsparingsparadoks” er ikke længere så kontroversielt endda.

Hysteriske Impulser, endogenisering af strukturelle forhold

Den potentielle vækst i Europa er raslet ned de seneste år, trods reformer. Ball (2014) har beregnet, med OECD og IMF estimater, at den potentielle vækst i Euroområdet er halveret i forhold til før-krise niveauet.

Tidligere var den 2%-point, mens den nu er 1%-point, hvilket i 2015 betyder at Euroområdet, som helhed ligger 10%-point under den tidligere trend for den potentielle vækst (outputgap på 10% antaget før-krise trend).

Grækenland topper naturligvis listen med et relativt produktionstab på hele 35%. Danmark har et tab på 11% eller hvad der svarer til ca. DKK 200 mia. I 2015. IMF har så sent som sidste måned sagt, at den potentielle vækst nok aldrig kommer tilbage på før-krise niveauet.

Produktivitet, investeringer og arbejdsstyrke har alle betydning for den potentielle vækst, og alle 3 komponenter er massivt under pres. Tabel nedenfor viser OECD’s seneste estimater over potentielt output;

pot_output_tbl

 

 

 

 

Det filosofiske udgangspunkt i mainstream europæisk økonomi, er og har været i mange år, at strukturpolitik er den primære motor på mellem og langt sigt i forhold til vækst og beskæftigelse. Konjunkturudsving har været betragtet som uafhængige af strukturpolitikken. Den hårde økonomiske og finansielle krise i Europa har dog efter manges mening endogeniseret den strukturelle politik, hvorved cykliske og strukturelle dynamikker ikke længere kan betragtes som to af hinanden uafhængige fænomener.

Den cykliske nedtur kan ikke længere betragtes som blot kortsigtet ” støj”. Den høje og vedvarende arbejdsløshed med høj grad af langtidsledighed, risikerer at bide sig fast, måske ikke permanent, men så langvarigt.

Ergo, ikke nok med at vækst og beskæftigelse i dag er et stort problem i Europa, så risikerer det aktuelle problem også at påvirke fremtiden og dermed virke kontraproduktivt på de ellers massive langsigtede strukturelle reformer.

Europas optimeringsmodel

De sidste 5 år har målvariablen, eller objektivfunktionen, i Europa været klar. Fuld fart på reformer ud fra devisen om, at det er strukturelle forhold, der bestemmer økonomiens potentiale, i hvert fald på lidt længere sigt. Givet budgetreglerne, har landene optimeret den fremtidige vækst med udgangspunkt i en OECD anbefalet Cobb-Douglas produktionsfunktion med konstant skalaafkast.

Vi bestræber os idet følgende på at begrænse matematiske udredninger, da det trods alt er i et letlæseligt blogformat vi befinder os, men også fordi det er umuligt at lave smarte formler i det anvendte blogformat;

Log-lineariseres Cobb-Douglas produktionsfunktionen ser optimeringsproblemet ud som følger;

Max yP(t) = vp(t) + alP(t)+(1-a)kP(t)  givet at                                                      (1)

  1. Cykliske Budgetbalance (faktiske saldo) ≥ -3% af BNP
  2. ØMU statsgæld ≤ 60% af BNP
  3. Strukturelle Budgetbalance (strukturelle saldo) ≥ -0,5% af BNP

Alle inputfaktorer er i log-termer. yP er den potentielle vækst (niveau), vp er totalfaktorproduktivitet, lp er arbejdsstyrke og kp er kapitalapparat. Arbejdsstyrkens outputelasticitet er givet ved a og kapitalapparatets ditto er, givet forudsætningen om konstant skalaafkast, (1-a). Arbejdsstyrken kan yderligere dekomponeres som;

lp(t) = ep(t) +np(t) , hvor                                                                                    (2)

ep =log((1-Up(t)Ep), Up er den strukturelle ledighed, Ep er erhvervsfrekvensen (%) og np er antal (log) i den erhvervsdygtige alder.

Den potentielle vækst kunne også findes mere simpelt ved at de-trende den faktiske tidsserie for BNP udviklingen, men ulempen ved det er, at den økonomiske intuition ikke er så åbenbar, som ved at anvende produktionsfunktionen. Yderligere, kan forventede effekter af reformer ligeledes implementeres i produktionsfunktionen.

Erhvervsfrekvensen, Ep, tager således eksempelvis højde for førtidspensionister og efterlønsmodtagere. I Danmark har reformerne på dette område, derfor øget den strukturelle arbejdsstyrke. Lige så vel som at SU- og sygedagpengereform har gjort det.  Den faktiske BNP dynamik (log), som identitet, kan beskrives som;

y(t) = yp(t)+ yp,gap(t)                                                                                           (3)

Kapitalapparatet forsvinder ud af outputgappet, da det faktiske kapitalapparatet pr. definition også er det potentielle. Ligeledes forvinder den demografiske udvikling personer i den erhvervsdygtige alder, da denne er identisk for både den faktiske, og den potentielle udvikling.

Outputgappet har været et problem i mange år, men som ikke i første omgang har været så bekymrende, fordi det har været set som kortsigtet støj, der ville gå over med forventet konjunkturopgang. Med disinflationære tendenser i forbrugerpriserne, ja så er det ifølge de makroøkonomiske ligevægtsmodeller et spørgsmål om få år før højere købekraft, og lavere rente vil/kan lukke ”hullet”.

Den potentielle vækst er derimod under luppen fordi investeringerne er styrtdykket samtidig med, at også den aggregerede europæiske ledighed er stigende, trods faldende priser og renter.

Endogenisering af kapitalapparatet, k(t), og produktivitet, tf(t)

De faste investeringer har været under pres siden krisen tog fart. Investeringerne, som efterspørgselskomponent, har en multiplikatorisk effekt på BNP, men også en accelerator effekt.

Som de andre variable i nationalregnskabet er de faste investeringer en flowvariabel, hvilket betyder, at selvom investeringerne falder relativt over tid, stiger kapitalapparatet stadig. Naturligvis antaget, at afskrivningerne ikke er højere end stigningen i kapitalapparatet. Ændringerne i kapitalapparatet er nemlig defineret ved nye investeringer fratrukket en grad af afskrivning.

Nedenfor illustreres Eurozonens kollaps i faste bruttoinvesteringer de seneste 10 år. Selv med 2 års fremskrivning er der langt op til benchmark investeringsniveauet, repræsenteret ved fremskrivning af et 10 års gennemsnit.

inv_collaps

Kapitalapparatets samlede relative udvikling er som følge halveret fra 2% til 1%. p.a.

capstock_tbl

Kapitalapparatet, K(t), er i forhold til outputgappet, som sagt uinteressant, da størrelsen ”forsvinder” i den relative betragtning mellem faktisk og potentiel vækst. Kapitalapparatet er dermed også pr. definition endogen, da den både bestemmer og bestemmes, som led i konjunkturdynamikken. Den mindre relative udvikling, vækst, i kapitalapparatet sætter sig direkte i ikke bare den cykliske vækst, men også i den potentielle vækst.

Det akkumulerede relative tab af kapitalapparat er på ca. 5% i forhold til tidligere trend. Med en typisk outputelasticitet på 1/3 svarer det til et tab på under 2%-point af det samlede produktionstab på 10%.

At investeringer kan være endogent bestemt, er helt centralt i keynesianske multiplikator-accelerator modeller, hvor samspillet mellem cyklisk vækst og investeringer, udgør en pro-cyklisk mekanisme. En mekanisme der selvfølgelig slår hårdt i en recession, og måske også overraskende hårdt i denne recession. Noget tyder på at “accelerationen” er påvirket yderligere af en pro-cyklisk spiral med den strukturelle vækst i Europa.

Alt andet lige har dette stor betydning for prisfastsættelsen af risikopræmien på finansiering af investeringsprojekter. Højere præmie betyder lavere investeringsaktivitet og dermed lavere produktion, beskæftigelse og potentiel vækst, som igen rammer risikopræmien.

Den lavere aktivitet går typisk også ud over R&D investeringerne, som smitter direkte af på produktiviteten. Af nedenstående tabel fra den seneste OECD beregning, ses det at produktiviteten er styrtdykket fra et gennemsnit på 1,8% til 0,5% i 2014.

Bortset fra en traditionel ”jobless recovery” teknikalitet i 2009, er produktiviteten faldet kraftigt under krisen. Produktiviteten er dermed også blevet en endogen størrelse, der påvirker potentiel vækst og dermed investeringslyst.

product_tbl

 

 

 

 

Som det vises i næste afsnit, er kapitalapparatets og produktivitetens endogenitet nu også i gensidigt samspil med den ellers eksogene størrelse, arbejdsstyrken. Krydsdynamikken mellem, på den ene side investeringer og produktivitet og på den anden side arbejdsstyrken, er den primære endogene udfordring.

Vendes den negative impuls fra k(t) og tf(t) ikke blot ved at lukke ”Outputgappet”?

Altså, kan den langsigtede blødning ikke stoppes ved i første omgang at lukke ”outputgappet” med nye private investeringer eller et monetærdrevet privat forbrugsboost?

Det er muligt, men ikke sandsynligt.

Men statsrenterne i kernelandene (som også har investeringsproblemer) er jo nul. Når så samtidig ECB også arbejder på, med utraditionelle værktøjer, at reducere kreditspændene (risikopræmierne), bør det så ikke kunne afbøde den negative investeringsimpuls?

Tilsyneladende ikke.

Antaget, at investeringer trods alt er rentefølsomme, så må det konkluderes, at renten stadig er for høj. Da det ikke er risikopræmien, som ligger på historiske niveauer på aktier og erhvervsobligationer, der er for høj, må det være statsrenterne. I randlandene er risikopræmien selvfølgelig stadig historisk høj, men netop investeringskollapset er et problem for de fleste lande i Europa (dog ikke Tyskland, men kun fordi at investeringerne var meget lave før krisen).

Statsrentestrukturen, som er relevant for ECB, repræsenterer et sæt af renter, der ikke er markedsbestemt. Eller det er de selvfølgelig, men teknisk set holder ZLB mekanismen renterne for højt.

Den vestlige verdens, og specielt Europa og Japans, hovedpine, kan illustreres i to Keynesianske IS diagrammer;

IS

 

 

 

 

 

Figur a) viser at den nominelle rente skal være negativ for at lukke gappet, og at det er ikke muligt i den private sektors transmissionsmekanisme.

ECB kan teoretisk set udmærket ”target” en negativ nominel rente, men impulsen vil stoppe ved udlån fra bankerne, da det bedre kan svare sig at smide likviditeten i en stor pengeboks i kælderen. Bankerne får dermed en pengemaskine, som selvfølgelig i første instans også gør, at ECB ikke vil ”target” en kraftig negativ rente.

Figur b) viser den måske største hovedpine. De disinflationære og deflationære tendenser sætter sig i realrenten, da den nominelle rente ikke kan absorbere prisændringerne. Realrenten stiger dermed og bliver positiv i et scenarie, hvor den burde være negativ.

Jo mere disinflationen, eller deflationen, der materialiserer sig, jo større bliver outputgappet.

I næste afsnit gennemgås den samlede påvirkning på det potentielle output, og det analyseres, hvorvidt krisens nuværende endogene dynamikker, kan fastlåse den potentielle vækst i en ”steady state”, hvor der normalvis antages samtidig stabil inflation.

Endogenisering af arbejdsstyrken, e(t) og UP

Produktionsfunktion angiver, at demografien, erhvervsfrekvensen og den strukturelle ledighed har betydning for den effektive arbejdsstyrke. Altså den arbejdsstyrke, der er relevant for samfundets produktion og efterspørgsel.

Den demografiske impuls er strukturelt og eksogent givet af den nuværende befolkningssammensætning, samt evt. politiske ændringer af den erhvervsdygtige alder, eg. at hæve pensionsalderen.

Dynamikken i erhvervsfrekvensen er på kort sigt cyklisk, jf. ”discouraged worker” effekten, hvor manglende jobmuligheder på sigt tilskynder ledige til at trække sig helt ud af arbejdsstyrken, ved eg. at starte på uddannelse. Inden da er der typisk en periode med længere tids ledighed, og det er primært, og i første omgang, denne situation i Europa i dag, der er grund til at analysere.

Studier fra tidligere hårde recessioner i OECD området, viser nemlig, at høj arbejdsløshed kan bide sig fast, og ikke blive reduceret i senere opsving. Særligt hvis recessionen har rod i finansiel krise.

Yderligere viser studier også hos, eg. Ball (2009), at sandsynligheden for langvarig påvirkning af arbejdsløsheden, stiger med tiden, det tager at vriste sig fri krisen. Generelt er arbejdsmarkedet i Europa mindre fleksibelt end eg. i USA. Dette har stor betydning i en hård krise, hvor ledighed sætter sig i strukturel ledighed efter nogen tid som ledig.

Generelt for hele Eurozonen gælder at følsomheden mellem ledighed og langtidsledighed er stor (langtidsledighed defineret som ledig i mere end 1år). Således viser et OECD studie, at for hvert cyklisk ledigheds-point, skabes der 0,7%-points langtidsledighed. For USA er følsomheden kun 0,2% og Danmark 0,4%. Inden for Eurozonen er heterogeniteten meget stor med Italien og Tyskland, som de mest følsomme overfor ledighed (næsten 1:1 sammenhæng).

Samme studie viser også at takket være nye europæiske arbejdsmarkedsreformer i de fleste lande, herunder Danmark, er effekten af langtidsledighed på den strukturelle ledighed, i gennemsnit marginal.

Teorien bag ved linket mellem langtidsledighed og strukturel ledighed bliver ellers, i samme studie, statistisk bekræftet på historiske data og derfor er fokus i dag også på netop denne sammenhæng, i takt med at langtidsledigheden bliver mere fastgroet.

Hovedideen er;

  1. at langtidsledige har mindre indflydelse på løndannelsen end korttidsledige (”Insider-Outsider ” teorien).
  1. at langtidsledige mister kvalifikationer jo længere tid uden arbejde (”Varigheds” teorien). Arbejdsgiver mister interessen og arbejdsgiver mister intensitet i søgningen.

Lønniveauet holdes dermed for højt. Det høje lønniveau kan også henføres til de langtidslediges reservationspris, som kan være for høj, pga. dels for generøse overførselsindkomster, og dels gradvis social accept af ledighedsstatusen.

Den såkaldte strukturelle ledighed stiger dermed, som følge af i første omgang et efterspørgselschok, som skaber ledighed, og senere langtidsledighed uden nødvendigvis at påvirke løn- og prisdannelsen nedad.

I gennemsnit i OECD landene stiger den strukturelle ledighed med 0,75%-point, målt på effekten indtil 2012. Gennemsnittet dækker dog ikke overraskende over store forskelle landene imellem. De hårdest ramte på ledigheden, som Spanien og Irland, har ifølge det ovennævnte OECD studie, fået en stigning i strukturledigheden på 6,5%-point og 5%-point henholdsvis.

Danmark’s strukturledighed er steget med 0,5%-point, og er i følge analysen ikke specielt sensitiv overfor ledighed. Dette har Finansministeriet (FM) selv regnet på, og er i lighed med OECD studiet kommet frem, til at Danmark ikke er i farezonen for at blive fanget i en højere strukturledighedsfælde. FM vurderer faktisk, at bruttostrukturledigheden ikke er steget i krisen, så den nu er ca. 4%. Arbejdsstyrken er dog faldet markant pga. de unges erhvervsdeltagelse.

NAIRU og hysteresis er omdrejningspunktet i debatten

Den strukturelle ledighed betegnes også som NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment), som er det niveau for ledigheden som er forenelig med stabil inflation. De første byggesten til NAIRU tager afsæt i den klassiske Phillipskurve, hvor der er et generelt trade-off mellem inflation og ledighed.

Med den af Friedman forventningsudvidede Phillipskurve, hvor der i det lange løb ikke er noget trade-off mellem inflation og ledighed, blev forløberen til NAIRU, den naturlige ledighed døbt. For ikke at forvirre, holder vi fast i NAIRU betegnelsen, også selv om det teknisk, ikke er helt det samme som den naturlige ledighed.

Den mest simple udvidede Phillipskurvefunktion ser sådan her ud;

Inflation(t)=inflation(t-1) – a(U(t)-UP)                                                                               (4)

Den aktuelle inflation er dermed bestemt ud fra inflationsforventningerne, og et indirekte udtryk for lønpresset på arbejdsmarkedet, angivet ved ledighedsgappet. NAIRU er Up, aktuel ledighed U(t), mens a er en følsomhedsfaktor. Modellen er kendetegnet ved en konstant (tidsuafhængig) NAIRU.

Den såkaldte ”Triangle” Phillipskurve er den mest brugte i praksis og akademisk, og bruges, da også af OECD. I denne, estimeres inflationen, som funktion af 3 faktorer (deraf navnet) for henholdsvis, adaptive inflationsforventninger, efterspørgsel og midlertidige choks (udbud).

Proxy for vareefterspørgslen og dermed lønpres, er også her ledighedsgappet, målt som aktuel ledighed fratrukket en konstant NAIRU. Den økonometriske model nedenfor er lidt forsimplet, men substansen er den gængse i praksis og akademisk;

Inflation(t)=inflation(t-1) – a(U(t)-Up) + bW(t) + støj1(t)                                                     (5)

NAIRU er i modellen Up, ledigheden U(t), og W(t) midlertidige choks.

Ifølge denne sammenhæng, vil et negativt chok til BNP og ledighed, der skubber ledigheden over NAIRU, resultere i inflationsfald. Inflationsfaldet vil under normale omstændigheder udløse rentefald, der virker kontracyklisk, og dermed reducerer ledigheden igen. På længere sigt elimineres W og ledighedsgappet, hvorved inflationen bestemmes af de adaptive forventninger.

NAIRU findes let (med OLS), hvis det antages at den er konstant over tid. Dette er bare ikke i overensstemmelse med virkeligheden, som viser, at NAIRU eg. steg monotont op gennem 1980’erne for så at falde igen op gennem 1990’erne og indtil krisen indtraf.

Ved at modellere NAIRU tidsafhængigt kan der tages højde for dels ændringer i de strukturelle forhold for traditionelt arbejdsmarkedet, og dels hysteresis, altså sti-afhængighed i NAIRU. Begge dele gør modellen mere konsistent.

OECD og mange andre institutioner og regeringer (også finansministeriet) benytter sig af en estimationsmetode, hvor NAIRU bestemmes implicit i en model, hvor den uobserverbare og tidsafhængige NAIRU over tid bestemmes samtidigt, med Phillipskurvens udtryk. Metoden er Kalman Filteret som også kan sikre en glidende udvikling af NAIRU.

I OECD modellen indgår importpriser og oliepriser i de midlertidige choks, hvilket betyder, at NAIRU, ikke nødvendigvis bliver påvirket af eksempelvis de nuværende drastiske fald i inflationen. Så længe de kan forklares tilstrækkeligt fra modellens variabel, der repræsenterer de midlertidige choks, er den stabil.

Tidsafhængig NAIRU beskrives typisk ved en random walk (uden drift), hvor støjledet i processen opfanger manglende forklarende variable i Phillipskurvesammenhængen og ”hystereriske” fænomener, som diskvalifikationer og demotivation, hos den langtidsledige arbejdskraft. Udviklingen i den tidsafhængige NAIRU, Up (t), kan med fordel beskrives som;

Up (t) = Up (t-1) + Støj2(t)                                                                                           (6)

Up (t) = ULT + h(Up(t-1) – ULT) + Støj3(t)                                                                       (7)

Inflation(t)=inflation(t-1)–a((1-h)(U(t)-ULT ) + h(U(t)-U(t-1))) +bW(t) + Støj1(t)+aStøj3(t),  (8)

hvor h er en koefficient for graden af hysteresis, og antages at være mellem 0 og 1. Begge inklusive. ULT er det langsigtede ligevægtsniveau i fravær af fuld hysteresis. I estmationen af modellen er der 3 centrale udfald;

  1. Fuld hysteresis. Koefficienten h er 1 og har dermed ”unit root”. Aktuel og fremtidig ledighed påvirkes permanent 1:1 af cykliske ledighedschok. Der findes ikke et konstant og unikt NAIRU ligevægtsniveau, som ledigheden drifter imod. Inflationsændringen i Phillipskurven, afhænger nu ikke længere af det absolutte niveau af ledigheden, men derimod af forskellen mellem aktuel ledighed og tidligere ledighed. Derfor kan NAIRU være associeret med alle slags ledighedsniveauer på langt sigt. Derfor kan det være farligt for en centralbank, at “target” et ledighedsniveau.
  1. Ingen hysteresis. Koefficienten er 0. Cyklisk ledighedschok har ingen betydning for NAIRU, da det er et midlertidigt fænomen. Der findes et konstant og unikt NAIRU ligevægtsniveau, ULT. Inflationen afhænger af det absolutte niveau. Altså ikke noget trade-off på langt sigt.
  1. Partiel hysteresis (persistens). Koefficienten er mellem 0 og 1 (<1). NAIRU påvirkes partielt af tidligere ledighed, men afgørende er det, i forhold til fuld hysteresis, at i sådan en proces, søger NAIRU mod en langsigtet ligevægtstilstand, ULT. Inflationsændringen i Phillipskurven, afhænger af det absolutte niveau af ledigheden, og af forskellen mellem aktuel ledighed og tidligere ledighed. Det er bare et spørgsmål om tid, hvornår ledighedschokket er elimineret. Jo tættere koefficienten er på 1, jo længere tid tager tilpasningen og vice versa i forhold til en koefficient på 0.

Der er dermed stor forskel på hysteresis effekten, alt afhængig af den statistiske signifikans af test for ”Unit Roots”. Særlig spektakulært er det, at en koefficient på 0,99 betyder, at der ingen permanent effekt bliver på NAIRU af et cyklisk chok, mens en ”unit root”, betyder permanent effekt på NAIRU. Ikke desto mindre er der empirisk stor opbakning til, ikke bare, den partielle hysteresis hypotese, men også den fulde hysteresis hypotese.

Hysteresis presser NAIRU højere!

Lad os opsummere betydningen af hysteresis i forhold til et scenarie med aggregeret efterspørgselschok.

Hvis vi antager at økonomien, i udgangspunktet, befinder sig en ligevægt med en ledighed svarende til den langsigtede NAIRU, så er intuitionen, at et negativt chok til økonomien, der presser ledigheden op over langsigts NAIRU vil skabe disinflationært pres på lønninger og priser.

Til gengæld vil stigningen i ledigheden med hysteresis omvendt skabe et inflationært pres på lønninger og priser, da kortsigts NAIRU stiger. Samlet kan inflationen dermed være stabil trods stigning i ledigheden til et niveau over langsigts NAIRU.

Den følgende graf illustrerer kortsigtschokket og dynamikken i en Phillipskurve;

Phillips

 

 

 

 

 

Den stabile inflation er angivet ved den relative ændring i inflationen, π , som er lig 0 i den stabile fase. NAIRU på langt sigt er angivet ved UpLong , NAIRU på kort sigt ved UpShort , og ny cyklisk ledighed efter chok har ramt, ved New UCyclical. Økonomien tilpasser sig til de nye hysteresisdrevne ligevægte i henhold til graden af hysteresis.

  1. Fuld hysteresis. Den nye ledighed bliver også den nye langsigts NAIRU. Den disinflationære effekt får ikke mulighed for at genoprette økonomien på det oprindelige ledighedsniveau, da hysteresiseffekten trækker langsigts NAIRU op 1:1. Virkningen er dermed meget pro-cyklisk, og i fraværet af nye chok, permanent.
  1. Partial hysteresis. Den nye ledighed trækker kortsigts NAIRU op, så den disinflationære effekt fra forskellen mellem den nye ledighed og kortsigts NAIRU, skaber kun ligevægt på kortsigts NAIRU niveauet. Virkningen er her som sagt midlertidig, og der er ikke nogen permanent virkning fra chokket.

Er det så kun den fulde hysteresis der er farlig? Nej det er det naturligvis ikke. Den partielle hysteresis, er uafhængig af ledighedsudviklingen på sigt, men ikke desto mindre kan den tidsbestemte NAIRU drifte langt væk fra den indbyggede ligevægtstilstand, ULT .

Samlede overvejelser og reflektioner

Den aktuelle økonomiske dagsorden er i den grad præget af analyser af krisens langsigtede konsekvenser for vækst og velstand.

Krisens omfang i forhold til investeringer og ledighed er et stort problem i Europa på aggregeret plan, og endnu mere udtalt når enkelte lande undersøges. De såkaldte PIIGS lande er særligt hårdt ramte.

Den potentielle vækst er raslet ned de seneste år, trods reformer. Ball (2014) har beregnet, med OECD og IMF estimater, at den potentielle vækst i Euroområdet er halveret i forhold til før-krise niveauet. Tidligere var den 2%-point, mens den nu er 1%-point, hvilket i 2015 betyder, at Euroområdet som helhed ligger 10%-point under den tidligere trend for den potentielle vækst. Grækenland topper naturligvis listen med et relativt produktionstab på hele 35%.

Fremadrettet er der grund til at være særdeles bekymret på den potentielle væksts vegne. Som vi har belyst i indlægget, er der ikke bare pres på de ellers ”strukturelle” størrelser i fastsættelsen af den potentielle vækst, nej, der udspiller sig tilsyneladende også en ondsindet negativ feedback-loop mellem cyklisk og strukturel vækst.

Erkendelsen af dette feed-back loop, eller endogenitet, som vi har kaldt det i indlægget, er sket alt imens fokus har været på hård finanspolitisk ”Austerity” kurs og reformer. ECB har indtil for nylig været ekstrem hård i kommunikationen af stram finanspolitik, men har på seneste løsnet lidt op for retorikken og lagt sig i kølvandet på OECD og IMF, der har opfordret til, at det finanspolitisk råderum bruges maksimalt.

Udviklingen i produktivitet, arbejdsstyrke (herunder NAIRU) og kapitalapparat er ifølge produktionsfunktionen afgørende for den strukturelle formåen i økonomien på både kort og langt sigt. Således har politiske reformer i Europa de sidste mange år fokuseret på netop at påvirke positivt disse størrelser.

Specielt, fordi den demografiske udvikling er negativ for arbejdsstyrken. Udover det er EU staternes strukturelle saldo på maksimalt -0,5% af BNP, blevet lovmæssigt implementeret i medlemslandene, og dermed er reformpolitikken ikke længere kun et anliggende i fjern fremtid.

I Danmark er der implementeret massive reformer siden 2006. Alt sammen reformer der, i økonomisk henseende, skal øge den potentielle produktion, og i sidste ende forbedre den nuværende velstand og velfærd. Produktivitet forsøges hævet bla. gennem mere uddannelse, som skal sikre højere kvalitet samt flere arbejdstimer. Højtuddannede arbejder mere (timeændringen indgår også i produktivitet, da arbejdsstyrke er givet ved antal fuldtidsbeskæftigede personer). Antal timer og antal personer i beskæftigelse stiger også ifølge Finansministeriet som følge af lavere personmarginalskat.

I Danmark forsøges erhvervsfrekvensen hævet ved eg. SU og førtidspensionsreform. NAIRU forsøges presset lavere ved dagpenge- og kontanthjælpsreform. Bedre vilkår for investeringer, og dermed kapitalapparat, forsøges opnået bla. gennem selskabsskattenedsættelser.

Den negative cykliske udvikling i Europa med højere ledighed og lavere vækst, har været nedprioriteret i finansministerierne, som følge af EU budgetrestriktioner, men også i tillid til, at ECB med superakkomodativ pengepolitik, kunne fremprovokere et cyklisk opsving.

Det er som bekendt ikke lykkedes at få Europa tilbage på et ledighedsnedbringende spor.

Det efterspørgselschokkende krudt er ikke længere tørt, da ECB allerede har affyret de store kanoner (ofte kaldet Bazookaer). De sikre korte statsrenter, som ECB ”manipulerer” i den traditionelle pengepolitik, er bundet af likviditetsfælden med renter på nul (ZLB). De længere renter er også faldet og er tæt på nul (som geometrisk afkastforventning til de korte renter på sigt). Desuden er risikopræmierne faldet over hele linjen og er ikke langt fra historiske niveauer (eg. lange statsobligationer, boligobligationer, erhvervsobligationer og aktier). Dog stadig historisk højre risikopræmier i randlandene.

Indlægget viser, hvordan den negative cykliske påvirkning af kapitalapparatet og NAIRU under krisen, reducerer den potentielle vækst, og som i en ond cirkel påvirker den nuværende situation. Relateret dertil, kommer den endogene og selvopfyldende accelerator mekanisme mellem cyklisk vækst og investeringer.

I denne situation er det stadig nødvendigt med reformer i Europa, men det er ikke tilstrækkeligt. Ja, faktisk risikerer reformernes ellers positive effekt på den strukturelle vækst, at blive elimineret som følge af krisens endogene dynamik på arbejdsmarkedsstrukturerne.

Den cykliske vækst er tæt på 0, og umiddelbart er det svært at få øje på kontracykliske impulser. Hysteresis har derfor frit spil til fortsat at skubbe til den onde cirkel mellem lav cyklisk og strukturel vækst. Som vi har vist, er NAIRU (og dermed også den potentielle vækst) sandsynligvis steget til et højere niveau, men er stadig under den aktuelle ledighed.

Ikke nok med at krisen har øget NAIRU, så har den også gjort det svært at lukke ledighedsgappet, eller outputgappet. Med 0% renter fungerer den ellers indbyggede selvligevægtsskabende proces i økonomien ikke. Altså, den ellers disinflationære effekt fra ledighedsgappet bliver ikke lukket, da den nominelle rente (og den reale) ikke kan sættes længere ned.

Yderligere vil den disinflationære, og måske endda deflationære impuls, påvirke realformuen negativt. Dette har en ikke-lineær effekt på BNP, da de nominelle låntagere typisk har højere marginal forbrugskvote end investorerne. Alt i alt er vi måske i en situation, hvor den aggregerede efterspørgselskurve (som er prisniveauet som funktion af realt BNP), har positiv hældning og ikke negativ hældning.

Med andre ord, samtidig med, at de negative feed-back loop eksisterer mellem cyklisk og potentiel vækst, cyklisk vækst og investeringer, ja, så er der et andet negativt feed-back loop, nemlig mellem faldende inflation og forbrug (dermed cyklisk vækst). Samspillet mellem de reale porteføljeværdier og BNP var netop en af årsagerne til at 1930’ernes krise blev så dyb som den gjorde).

Hysteresis har sandsynligvis skubbet den potentielle vækst ned på et lavere niveau, som følge af påvirkningen af NAIRU og kapitalapparatet. Hysteresis, ZLB (Zero Lower Bound) og disinflation er den cocktail, der synes at have flyttet økonomien til lavere et quasi-permanent ligevægstniveau, med lav vækst og inflation.

Yderlige negative choks vil forværre mekanismen, mens det er uklart om mekanismen fungerer lineært den anden vej. Altså, vil et positivt efterspørgselschok, måske endda ad samme styrke som det negative chok, rette op på den nye ligevægt. Det er endnu et tema, der er usikkert.

Når man erkender de ovennævnte negative spiraler, og samtidig erkender at pengepolitikken herfra kun har marginaleffekt, ja, så forstår man også OECD OG IMF’s kontante udmeldinger om penge (QE)- og finanspolitisk ekspansion. Nedenfor skitserer vi pba. analysen følgende anbefalinger;

Finanspolitiske overvejelser

Invester kraftigt i infrastruktur for at stoppe den negative hysteresis spiral mellem cyklisk og strukturel vækst. En negativ pro-cyklisk spiral mellem cyklisk og strukturel vækst skal besvares med et positivt (pro-cyklisk) efterspørgselschok. Finanspolitikken i Europa er nøglen. Jo, længere tid der går med lavvækst, jo større er chancen for, at lavvækst og høj ledighed fastgroes i en ny naturlig "Steady State", jf. tidligere Phillipskurve.

Der er ganske vist kun et lille budgetråderum indenfor EU budgetreglerne (1% af BNP). Det er i udgangspunktet ikke nok for den nødvendige og massive ekspansion, men råderummet kan dog alligevel vise sig at være tilstrækkeligt, for selv en finanspolitisk bazooka.

For som IMF har redegjort for, så er multiplikatorerne nu af en sådan størrelse, at en gældsfinansieret ekspansion vil være selvfinansierende. Statsrenten vil ikke stige, da markedsrenten holdes kunstig høj af ZLB.

Indregnes yderligere, at den potentielle vækst vil stige i et sådant scenarie, tyder meget på at det er en ”gratis omgang” at stimulere finanspolitikken. Se bla. en berømmet artikel fra Larry Summers om sammenhængen for USA’s vedkommende.

I figuren tidligere omkring IS-kurven og ZLB, kunne man se, hvordan ZLB umuliggør rationel markedsclearing, hvorved den reale og nominelle rente er for høj. En Taylor regel vil med det nuværende outputgap (ca. 6-8%) og inflation (0%) være ca. -5%! Der skal altså meget til for at markedsrenten kommer over nul.

Man kunne også se at en parallelforskydelse af IS kurven som følge af ufinansieret finanspolitisk ekspansion trækker økonomien ud af likviditetsfælden. Der er måske ligefrem “Crowding In”, da det kan få private investeringer på banen igen, hvis det kan skabe noget optimisme jf. “Animal Spirit”.

Vi taler ikke om finanspolitisk ekspansion på 1%-point af BNP, men nærmere om en Bazooka på 5%-8% af BNP (samme som USA gjorde i 2009). Klart, dette kan ikke foregå i alle lande i Europa, dertil er gældskrisen stadig for tæt på og opsparingsparadokset for ikke-stuerent. Men Tyskland, som usædvanlig sikker havn, må tage en ekstra del af “byrden”, hvilket da også OECD og IMF anbefaler.

Det vil ex-ante med de nuværende indregnede multiplikatorer give budgetunderskud i størrelsesordenen 6% af BNP. Men indregnes IMF’s nye beregnede multiplikatorer, kan Bazookaen vise sig selvfinansierende (IMF’s konklusion).

Pengepolitiske overvejelser

Den korte rente skal holdes nede, og kampen mod huller i transmissionsmekanismen, skal fortsætte. Ligeledes skal det retoriske instrument om at holde renten nede, i lang tid, fortsætte. Dette styrer de lange renter (ikke risikopræmien, men den geometriske afkastudvikling af de korte renter og dermed også absolutte niveauer af afkastkrav på andre aktiver).

Udvid kraftigt ECB’s balance. Balancen skal “inflateres” ved betingelsesløse og usteriliserede opkøb af statsobligationer i 2. håndsmarkedet. Opkøbene vil "tvinge" risikopræmierne ned på "target" obligationerne, men også afkastkravene på andre aktiver, der er bundet op på disse obligationers statsrente. Dvs. det handler om at få renter og afkastkrav ned i randlandene. Opkøb af statsobligationer er sket før under eg. OMT programmet, men det indebar ved den lejlighed store, og skulle det vise sig, kontracykliske betingelser, for landenes finanspolitik.

Før eller siden kan opkøbsprogrammet også blive nødvendigt, ikke af transmissionsmekanisme årsager længere, men også for at ”stimulere” inflationen via kraftig likviditetsekspansion. Sidstnævnte for at stoppe den negative ”debt-deflation” spiral og for at sikre, at realrenten falder, eller i hvert ikke stiger yderligere ved fortsat disinflation.

Et nyt og højere ”target” for inflationen kunne måske hjælpe, også selv om dette værktøj foreløbig i Japan ikke har hjulpet. For at dæmme op for den negative ”debt-deflation” spiral, eller om man vil endnu en omgang af ”Balance-Sheet Recession”, skal både aktivpriser og varepriser holdes oppe, og helst stige.

Reformpolitiske overvejelser 

Reformpolitikken skal fortsætte, så længe den ikke decideret obstruerer den cykliske politik. Dvs. så længe reformpolitiske tiltag bliver foretaget budgetneutralt, eller rettere BNP-multiplikatorisk neutralt, så kan den fortsætte. Fra Danmark ved vi dog af erfaring, at der trods alt er en sammenhæng mellem besparelseselementet, isoleret set i reformpolitikken og stemning. Hvorvidt det har en negativ/positiv nettoeffekt på aktiviteten er dog gætværk.

Reformpolitikken skal fortsat målrettes direkte strukturelle forhold for, produktivitet, arbejdsstyrke og kapitalapparatet, men også indirekte forhold ved at gøre arbejdsmarkedet mere fleksibelt, eg. ved at gøre dagpengesystemet mere konjunkturafhængig. Både i periode og indkomst. NAIRU skal ned.

Selvom NAIRU rent teknisk kan være faldet eller være lav i Kalman-filter modellen (som eg. Danmark), er det ikke til at stole på nødvendigvis også er tilfældet i "virkeligheden". Dertil er modelusikkerheden for stor.

Filosofisk afslutning

Det står trods massiv forskning ikke helt klart, hvordan hysteresis fungerer. Det står dog nogenlunde klart, hvilke mekanismer der i første omgang leder til hysteresis, eg. langtidsledig. Men graden af hystereris, samt hvorvidt, hysteresis optræder asymmetrisk (ikke-lineært) i forhold til styrken af det negative konjunkturchok, er uklart.

Alt sammen centralt i forhold til den politiske respons, da eg. en lille og symmetrisk hysteresis vil bevæge økonomien mod den institutionelt givne NAIRU, og dermed potentielle vækst. Derfor er det kun nødvendigt at fokusere på reformpolitikken.

Til gengæld, hvis der er fuld og asymmetrisk hysteresis, ja så følger der i kølvandet på et konjunkturchok, en stor negativ effekt på NAIRU ved et negativ stød, og omvendt en lille positiv effekt ved positivt stød.

Nøjagtig samme ræsonnement kan fremføres i forhold til den anden omtalte onde spiral, nemlig ”debt deflation” spiralen. Også her er styrken og symmetrien usikker.

En ting står dog lysende klart. Samspillet mellem den aftagende vækst og aftagende inflation, hvor investeringerne presses acceleratorisk, fordi realrenten stiger under ZLB og reducerer væksten. Sammenspillet er isoleret set med til at stimulere de to onde spiraler, for hysteresis og ”debt-deflation”.

I dette scenarie skal ECB ikke længere være bekymret for høj inflation, men for lav inflation. Der er således et positivt trade-off, i den forstand at højere inflation skaber højere cyklisk vækst (via lavere realrente og lavere realgæld) og dermed strukturel vækst. Den pro-cykliske hysteresis spiral, og “debt-deflation” spiral, kan dermed stoppes/vendes ved at ekspandere balancen kraftigt. Naturligvis forudsat, at det kan lykkedes at stimulere inflationen.

Politikerne skal skabe offentlig investeringsefterspørgsel. Heller ikke her er der den traditionelle negative trade-off mellem multiplikatorisk aktivitet og inflation. Der er positivt trade-off, da den finanspolitiske ekspansion, vil hæve inflationen, som er godt i forhold til at stoppe/vende “debt-deflation” spiralen, og som er godt i forhold til at stoppe/vende hysteresisspiralen. Yderligere er der “crowding In” muligheden.

Meget tyder på, at hældningen på den aggregerede efterspørgselskurve (AD) kan være blevet positiv, i takt med ZLB, aftagende inflation og “debt-deflation”. Det betyder også, at al snak om trussel fra galoperende inflation nu endeligt med forstumme. Også selv om balancerne i centralbank balancerne er historisk høje og vil fortsætte med at stige. Inflationen skal være velkommen, også gerne galoperende. Det er sammen med finanspolitikken de to mest oplagte stimulanser for cyklisk og strukturel vækst.

Den positive hældning har den direkte implikation er, at centralbanker og regeringer kan føre aggressiv konjunkturstimulerende politik, uden det sædvanlige hensyn til inflationen. I udgangspunktet er det nok stadig lidt forbudt at tale om den omvendte AD kurve. Lidt på samme måde som “opsparingsparadokset”.

De to fænomener har nemlig det til fælles, at de i substansen indeholder det bedste i den politiske verden. Nemlig en gratis omgang konjunkturstimulans. Hvilken politiker (eller embedsmand), ville ikke gerne sidde med et sådant Excel-ark?

Under alle omstændigheder. Blot risikoen for asymmetrisk fastlåsning i en langtids lavvækstligevægt, er værd at betale en forsikring i mod.

Den finanspolitiske Bazooka er som vi ser det, en billig forsikring.

FacebookTwitterGoogle+LinkedInDel

3.629 tanker om “Europa's Hysteresis og Debt-deflation!

  1. Rate A Drug [url=http://gajkl.com]generic cialis[/url] Drug Reaction To Amoxicillin 400 Mg Viagra [url=http://asooog.com]Cheap Cialis[/url] Generic Levitra 40mg Amoxicillin Animals [url=http://drugs20.com]cialis[/url] Erection Remedies Cialis Spanien Kaufen [url=http://drugsor.com]levitra professional 20 mg[/url] To Buy Diflukin Without A Rx Loading Cephalexin [url=http://ciaolis.com]generic cialis[/url] Lowest Price Propecia Hair Paxil Progress Success Stories [url=http://drugs2k.net]online pharmacy[/url] Buy Wellbutrin 150mg Singapore Comparatif Cialis Levitra [url=http://bedrugs.net]viagra[/url] Cialis Valencia Best Online Buy Viagra [url=http://bestmedrxedshop.com]buy viagra online[/url] Where I Can Purchase Flagyl In Winston Salem Finasteride Generic [url=http://fzlaka.com]Buy Cialis[/url] Priligy Serve La Ricetta Medica Buy Cialis Without Pescription [url=http://cure-rx.com]cialis[/url] Generic Adderall Buy Canada Comment Durer Plus Longtemps Dans La Chambre [url=http://deantxi.com]cialis buy online[/url] Cialis Tempo Di Effetto Cialis Et Arythmie [url=http://viagrafordailyuseusa.com]viagra[/url] Flagyl Generic Alcohol Prix Du Viagra 50 [url=http://elc4sa.com]Buy Viagra[/url] Generic Legally Acticin Website Real By Money Order Lubbock Cialis Acheter Suisse [url=http://sildenafilusforx.com]viagra[/url] Generic Cialis 20 Mg Cheap Propecia Finasteride Buy [url=http://giwes.com]cialis[/url] Green Viagra Pills Generique Finasteride [url=http://bpdrug.com]priligy online pharmacy[/url] Isotretinoin 20mg for sale Dangerous Liquid Amoxicillin After Expiration [url=http://aquedan.com]zoloft australia[/url] Cialis 5 Mg Comprime Pellicule Boite De 28 Viagra France Livraison Rapide [url=http://frigra.com]Buy Cialis[/url] Child'S Amoxicillin Dose Cialis Se Vende Sin Receta [url=http://fast-isotretinoin.com]isotretinoin tablets buy[/url] Viagra Feminino Generic Viagra Sales [url=http://bakgol.com]viagra naturel[/url] Cephalexin For Dogs Give Gas Caniadan Online Pharmacy [url=http://etrobax.com]cheap cialis[/url] Wenn Levitra Nicht Hilft Can Cephalexin Damage Liver [url=http://buyisotretinoinusfast.com]rx canada pharmacy accutane[/url] Zithromax And Coumadin Cialis Fruchtbarkeit [url=http://byrxbox.com]viagra[/url] Propecia Tabletten Zentel With Free Shipping [url=http://drugsed.com]kamagra 100 mg on line[/url] Sale isotretinoin cheap legally mastercard accepted Super Kamagra Ajanta Pharma [url=http://euhomme.com]cialis online pharmacy[/url] Online Medicine Store Canada Provera Amoxicillin [url=http://ysluk.com]cialis[/url] Where To Purchase Cheapeast Free Shipping Amoxicilina Tab Usa Canadian Pharmacies Cialis For Sale [url=http://erxbid.com]cialis a marseille[/url] Forgot To Refrigerate Amoxicillin And Clavulanate Achat Propecia Moins Cher [url=http://bhdrugs.com]viagra[/url] Where Can I Buy Cialisi Legally Ordinare Cialis [url=http://xanaxr.com]cialis[/url] Cialis Prix Canada Buy Plavix 75 Mg [url=http://hco200.com]viagra vs cialis vs levitra samples[/url] Cipro Online No Prescription Overnight fash. [url=http://quickloan-24.com]cheap loans[/url] Narrow will on only if.If you still need credit loans from a credit union bank or a small loan company may offer you lower rates and costs.Rezept Viagra Arzt [url=http://edrug1.com]Cheap Cialis[/url] Zithromax And Strep Throat Blue Pill Canadian Pharmacy [url=http://curerxshop.com]online pharmacy[/url] Finasteride Permanent Side Effects Propecia Cialis Online Europe [url=http://ussmd.com]online pharmacy[/url] Generic Viagra Overnight Delivery Levitra Online From India [url=http://xbmeds.com]prozac from india[/url] Ulcers And Cephalexin Kamagra Wo Kaufen Forum [url=http://feldene.net]viagra[/url] Cialis De Marca Generic Synthroid Vs Levoxyl [url=http://dan5325.com]viagra online prescription[/url] Alternative Medicine To Antibiotic Cephalexin Remoxy Amoxicillin Bangladesh [url=http://gaprap.com]Buy Viagra[/url] Dapoxetina Interazioni Viagra Forum Wirkung [url=http://exdrugs.com]viagra online[/url] Levitra Cuanto Dura El Efecto On Line Pharm [url=http://fra-rx.com]Buy Cialis[/url] Does Levitra Really Work Is Requip 1 Safe To Use [url=http://edfastmedrxshop.com]viagra[/url] Levitra Prix Au Maroc Cialis In Niederlande [url=http://4rxday.com]Buy Cialis[/url] Amoxicillin Cats

  2. Where To Buy Sildensfil Citrate Online [url=http://cytobuy.xyz/cytotec-on-line.php]Cytotec On Line[/url] Tadalafil Tablets 10 Mg Viagra Online Bestellen [url=http://buyal.xyz/buy-xenical.php]Buy Xenical[/url] Cialis Generic Price Buy Kamagra Gel Marsiglia [url=http://furos.xyz/buy-lasix-cheap.php]Buy Lasix Cheap[/url] Bladder Infection And Amoxicillin Cialis Costo Ufficiale [url=http://buyzithro.xyz/zithromax-pack.php]Zithromax Pack[/url] Aquetic Buy Viagra Pfizer [url=http://kama1.xyz/purchase-cheap-kamagra.php]Purchase Cheap Kamagra[/url] Viagra Per Comprare Cialis Nouveau [url=http://cial1.xyz/cheapest-cialis-online.php]Cheapest Cialis Online[/url] Propecia 20 Mg Precio Kamagra Ajanta Pharmaceuticals [url=http://buystrat.xyz/strattera.php]Strattera[/url] Cheap Silagra Buy Doxycycline Online Without Rx [url=http://buycheapind.xyz/buy-generic-propranolol.php]Buy Generic Propranolol[/url] Online Celebrex Wirkung Von Viagra Verstarken [url=http://zithro.xyz/zithromax-on-line.php]Zithromax On Line[/url] Zithromax Usual Dosage Viagra Price Hong Kong [url=http://buyal.xyz/purchase-generic-xenical.php]Purchase Generic Xenical[/url] Acheter Du Levitra Cialis 20 Mg 30 St [url=http://5553pill.xyz/cost-of-doxycycline.php]Cost Of Doxycycline[/url] Prescriptions In Canada Achat Ligne Xenical [url=http://strat1.xyz/cheap-strattera-no-rx.php]Cheap Strattera No Rx[/url] Diltiazem Buy Levitra Line [url=http://furos.xyz/cheap-lasix-online.php]Cheap Lasix Online[/url] Hydrochlorothiazide Online Us Pharmacy Mexican Pharmacy Viagra [url=http://propeus.xyz/cost-of-generic-propecia.php]Cost Of Generic Propecia[/url] Tamoxifen Without Prescription Kamagra Uk Fast [url=http://cial1.xyz/cialis-5mg.php]Cialis 5mg[/url] Buy Cialis On Line

  3. Generic Levitra Buy Online [url=http://cheap-kamagra.kamagpills.com]Cheap Kamagra[/url] Propecia Customer Service Levitra 20 Mg Risultati [url=http://buylevitraeufast.com/levitra-free-trial.php]Levitra Free Trial[/url] Doxycycline Online For Sale Amoxicillin 875 Mg For Ear Infections [url=http://viasamples.com/viagra-online-usa.php]Viagra Online Usa[/url] Gonorrhea Treatment Zithromax Kamagra Recensione Online [url=http://cialusa.com]buy cialis[/url] Direct Progesterone Cialis Ohne Rezept Im Ausland [url=http://priligy-forum.prilipills.com]Priligy Forum[/url] How Propecia Works For Hair Loss Cialis 20mg Filmtabletten Packungsbeilage [url=http://buy-online-cialis.cial5mg.com]Buy Online Cialis[/url] Cialis Moins Cher En France Buy Finasteride [url=http://best-online-levitra.buylevi.com]Best Online Levitra[/url] Buy Avodart Brand Cialis 5 Mg Vs 20 Mg [url=http://buy-priligy-dapoxetine.priliorder.com]Buy Priligy Dapoxetine[/url] Levitra Cerco Viagra Hiv [url=http://leviprix.com/buy-online-levitra.php]Buy Online Levitra[/url] Kamagra Order Online Sale Isotretinoin [url=http://where-to-order-cialis.BuyCial.com]Where To Order Cialis[/url] Usa Pharmacy Online Zithromax Urinary Tract Infection [url=http://mail-order-levitra.buylevi.com]Mail Order Levitra[/url] Levitra Dosis Recomendada Amoxicillin And Appetite [url=http://leviusa.com]viagra vs cialis vs levitra samples[/url] Compra Viagra Sin Receta Levitra De Bayer Precios [url=http://viasamples.com/sildenafil-100mg.php]Sildenafil 100mg[/url] Levitra 20mg Cost Cephalexin For Animals [url=http://levitra-tab.buylevi.com]Levitra Tab[/url] India Suppliers Of Cialis Priligy Amazon [url=http://leviusa.com]discount levitra canada[/url] Achat Kamagra Au Canada Cialis Et Hypertension [url=http://viacheap.com]viagra[/url] No Pain Tooth Infection And Amoxicillin Best Over The Counter Erection Pill [url=http://fast-shipping-viagra.viapill.com]Fast Shipping Viagra[/url] Viagra Werbung Video Priligy Discussion [url=http://cheap-propecia.propecorder.com]Cheap Propecia[/url] Compare Viagra Canadian Costs Buy Levothyroxine 100mg [url=http://viacheap.com]viagra[/url] Venta De Viagra Concepcion Viagra Muy Barata [url=http://genericvia.com/viagra-alternative.php]Viagra Alternative[/url] want to buy real isotretinoin Top Rated Generic Viagra Pharmacy [url=http://zithromax.ccrpdc.com/zithromax-antibiotic.php]Zithromax Antibiotic[/url] Canida Pharmacy To Buy Viagra Buy Doxycycline V [url=http://viacheap.com]viagra[/url] Discount Lasix Online How Often Should You Take Cephalexin [url=http://bestlevi.com/pill-price-levitra.php]Pill price levitra[/url] Cialis Scaduto Order Propecia Service [url=http://leviprix.com/levitra-prices.php]Levitra Prices[/url] Propecia Hair Loss Cream Eliferx Cialis [url=http://fast-delivery-viagra.via100mg.com]Fast Delivery Viagra[/url] Finasteride 1mg Generico Comprar Propecia Buy Prevacid [url=http://cial40mg.com/online-cialis.php]Online Cialis[/url] Zovorax Eye Drops For Sale Keflex Dosage Dog [url=http://bpdrugs.com/cialis-usa.php]Cialis Usa[/url] Cialis Combien De Temps Avant Baclofene Rennes [url=http://buylevitraeufast.com/levitra-buy-generic.php]Levitra Buy Generic[/url] Levitra 12 Jours Cialis Rezeptfrei Kaufen Per Nachnahme [url=http://buylevitraeufast.com/levitra-price.php]Levitra Price[/url] Viagra Chino Keflex For Staff Infection [url=http://levicost.com]acquista vardenafil[/url] Cialis Kamagra In Linea Amoxicillin Dairy Milk [url=http://priligy-online-buy.priliorder.com]Priligy Online Buy[/url] Buy Accutane Mastercard Cialis Aus Deutschland [url=http://cheap-cialis-20mg.tadalaf.com]Cheap Cialis 20mg[/url] Avis Acheter Viagra Ligne En Noisy Cheapeast direct isotretinoin order in internet [url=http://propecia-online-uk-buy.propecorder.com]Propecia Online Uk Buy[/url] Costo Levitra On Line Is Zithromax Available In India [url=http://buying-propecia-online.propecorder.com]Buying Propecia Online[/url] Urethritis Zithromax

  4. Absolutely NEW update of SEO/SMM software "XRumer 16.0 + XEvil 3.0":
    captcha breaking of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another subtypes of captchas,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM software: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other programms.

    Interested? There are a lot of demo videos about XEvil in YouTube.
    See you later!

    XRumer20170717

  5. Revolutional update of SEO/SMM software "XRumer 16.0 + XEvil":
    captcha breaking of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another size-types of captchas,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM programms: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other programms.

    Interested? You can find a lot of introducing videos about XEvil in YouTube.
    Good luck ;)

    XRumer20170721

  6. Revolutional update of SEO/SMM package "XRumer 16.0 + XEvil 3.0":
    captcha solving of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another types of captcha,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM programms: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other programms.

    Interested? You can find a lot of impessive videos about XEvil in YouTube.
    Good luck ;)

    XRumer20170725

  7. Absolutely NEW update of SEO/SMM software "XRumer 16.0 + XEvil 3.0":
    captcha recognition of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another subtypes of captchas,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM software: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other programms.

    Interested? You can find a lot of demo videos about XEvil in YouTube.
    See you later!

    XRumer20170725

  8. Essay writing Service - EssayErudite.com

    We value excellent academic writing and strive to provide outstanding [url=https://essayerudite.com]essay writing services[/url] each and every time you place an order. We write essays, research papers, term papers, course works, reviews, theses and more, so our primary mission is to help you succeed academically.

    Don't waste your time and order our essay writing service today!

  9. Thesis Writing Service - EssayErudite.com

    If you look for a trustworthy [url=https://essayerudite.com/thesis-writing-service/]thesis writing service[/url] and want to benefit from a higher grade, your editors, proofreaders, and instructors are here to lend you a hand.
    Some students afraid of hiring professional writers due to ethical issues. As a result, they fail the course due to various reasons not able to defend their degree.
    You should note that there is nothing wrong with opting for a thesis writing service. EssayErudite is certainly the best place for that.

  10. qpleasedi [url=http://erectionpillsvcl.com]were can i buy cialis[/url] xbroughtr [url=http://erectionpillsvcl.com]viagra vs cialis vs levitra[/url] tsecretd