ECB’s Bazooka affyres snart – men det bliver et (gratis) skud i tågen!

tpcECB er klar.

Markedet er klar.

Politikerne er (næsten) klar.

Den pengepolitiske bazooka ”Quantitative Easing” (QE) bliver efter alt at dømme affyret retorisk senere i dag. Rygterne siger EUR1000mia. Men djævlen er i detaljen. Næsten uanset hvad, bliver det et vådt skud i tågen. Transmissionsmekanismerne er (for) afhængig af en privat sektor der ikke kan eller vil anvende likviditeten.

Det der bliver interessant er deres målvariabel, altså om det kun bliver et inflationsmål eller om der bliver tilknyttet et vækst eller for den sags skyld ledighedsmål. Sandsynligvis kun et inflationsmål i henhold til mandatet om de 2% på mellemlangt sigt. Yderligere bliver det interessant om de redegører for de forventede transmissionsmekanismer.

Der vil indledningsvis opstå en ”stock” effekt og en forventning til ”flow” effekt af de løbende opkøb. Alt sammen i forhold til markedets inddiskonterede forventninger til programmet. Aggressive forventninger der er afspejlet i kollapsede statsrenter og risikopræmier, samt markant svækket EURUSD.

Instrumentet (QE), som har været anvendt i stor stil i USA, England og Japan, vil nu også blive anvendt i Eurozonen. Spekulationerne om QE som mulig ECB instrument har været diskuteret siden ECB præsidenten Mario Draghi på toppen af gældskrisen i 2013 sagde de berømte ord, ”We will do whatever it takes”.

En offensiv, der naturligvis skal adressere et konkret ”deflationsproblem” og negativt outputgap, men som i substansen, mere skal forstås som en forsikring eller værn mod en frygtet "Steady State" ligevægt med lav realvækst og lav inflation.

Der er tale om et spektakulært kursskifte, som er fremprovokeret af fænomenerne Hysteresis og “Debt-deflation”, der med ondsindet dynamik og krydsdynamik, er ved at fastlåse Europas økonomi i en varig eller permanent lavvækstligevægt. Begge fænomener er beskrevet indgående i et tidligere blogindlæg.

I denne blog vil vi fokusere på QE som begreb og instrument, og redegøre for de kritiske misforståelser der er tilknyttet begrebet og dermed også de, delvis misforståede, muligheder og begrænsninger der ligger i instrumentet.

ECB’s QE intervention - rente, valuta og formueeffekt

QE skal først og fremmest adressere den akutte deflationsrisiko gennem direkte påvirkning af nominelle Eurorenter, herunder statsrenter men ikke nødvendigvis kun statsrenter. Ligesom USA og ligesom ECB allerede har gjort tidligere kan der også være tale om  boligobligationsrenter.

Adressering af den nominelle statsrente er de-facto en også adressering af risikopræmierne på dårligere ratede statsobligationer uden for Tyskland. Årsagen hertil er selvfølgelig at den tyske statskurve de-facto nul hele vejen ud og således ikke bør kunne falde meget mere. Af samme grund er indgrebet da også meget kontroversielt i Tyskland, da afkast/risiko forholdet isoleret set er ugunstigt. Dette er i hvert fald tilfældet, hvis ECB aggregerer opkøbene på egen balance i stedet for, som nogen har indikeret, at de enkelte lande i Eurosystemet, NCB'erne, selv står med den respektive landerisiko.

Antagelsen bag instrumentet QE er at det skaber inflationspres, samt at likviditet (stadig) er substituerbart med statsobligationer, om ikke andet så da i hvert fald på de statsrentekurver i Europa som ikke er ramt af ZLB, dvs. også de lande der har mest brug for interventionen. ECB forfølger altså med QE et;

  • Likviditetspolitisk spor for at skabe inflation i hele Euroområdet.
  • Kreditpolitisk spor for at reducere risikopræmien på statsobligationer.

Begge dele har til formål i første omgang at reducere realrenten (men har også som positiv afledet en faldende valuta. Men det er ikke officiel ECB politik). Stigende inflation skaber ”nævner” effekten og faldende risikopræmier skaber ”tæller” effekten (de nominelle opkøb forhindre den stigende inflation i at sætte sig i den nominelle rente.

I USA steg den lange renter dog efter den første QE, som følge af faldende risikoaversion). Yderligere har den stigende inflation det klare formål at adressere den frygtede ”debt-deflation” i Europa, som særligt PIIGS landene er eksponeret overfor med deres høje offentlige og private balancer. En mekanisme Draghi selv har kommenteret på :

"On aggregate, euro area firms and households do not seem to be particularly exposed to debt deflation dynamics. But this picture masks the heterogeneity within the euro area. Debt service-to-income ratios tend to be higher in stressed countries. Credit weakness appears to be contributing to economic weakness in these countries. Our analysis suggests that credit constraints are putting a brake on the recovery in stressed countries, which adds to the disinflationary pressures. And heterogeneity becomes a factor in assessing low inflation in the euro area."

ECB, QE og markedstendenser

Sandsynligheden for instrumentets anvendelse er steget kraftigt i takt med de disinflationære impulser i Eurozonen. Inflationen i Eurozonen viste i december et årligt fald på -0,2% og har for alvor sparket til forventningen om QE.

Særligt fordi skepsissen i Tyskland, repræsenteret ved Merkel og Bundesbank Weidmann, har været funderet i bla. frygtede inflationstendenser og moral hazard hos de lande der i første omgang får mest gavn af interventionen. Dvs. alle lande med positiv høj statsrisikopræmie mod den tyske de-facto 0%-point statsrentekurve. Så sent som i december understregede Weidmann dette ved at kalde QE en ”dangerous path”.

Ifølge kilder den 19. januar har Draghi nu præsenteret kerneelementerne i QE pakken til den tyske regeringstop, og på en tale samme dag udtrykte Merkel at en QE politik (blot) ikke må substituere reformpolitikken.

"It must be avoided that any action taken by the ECB in any respect whatsoever could result in the impression that what needs to be done in the fiscal and competitive spheres could be pushed into the background."

Der synes altså at være grønt lys.

Strukturen vil ifølge kilderne være opkøb af de enkelte 19 landes statsgæld i henhold til deres kapitalvægt i ECB (altså den relative BNP størrelse). Dog med en begrænsning på 20-25% opkøb af det enkelte lands statsobligationer. Muligvis med de enkelte landes centralbanker som risikotagere, altså hvor eg. den købte italienske statsobligation sidder på den italienske centralbanks balance i stedet for på ECB’s balance og dermed repræsenterer en aggregeret Eurozone risiko. Netop dette punkt afventer markedet med stor interesse.

Det seneste år er EUR’en faldet markant overfor bla. USD. I en simpel monetaristisk sammenhæng må dette skyldes et relativt større udbud af EUR i forhold til USD. Eller i hvert fald forventning om større relativ forskel i takt med Fed’s flow nedskalering (”tapering” eller 2. afledede) af deres QE program, samtidig med forventninger om introduktion af QE i Europa. Andre vil argumentere for EURUSD svækkelse med den kraftigt forværrede realøkonomiske forskel mellem USA og Europa.

QE intensifikationen har den seneste uge genereret store spekulative bevægelser ind i peg-landene, Schweiz og Danmark. Schweiz valgte at opgive deres forsvar af en svag Franc og lod den flyde, samtidig med at de satte renten markant ned under 0.

Nu spekuleres der så i bogstaveligt forstand i den danske Krone.

Efter EURDKK standarder er presset stort og det fik Nationalbanken i går (19. Januar) til at sænke udlånsrenten til 0,05% og indskudsbevisrenten til -0,2%. Er det så nok? Hvis ECB overrasker markedet positivt den 22. januar med eg. en EUR1000mia.+ intervention, ja så må Nationalbanken sænke yderligere eller foretage flere EUR opkøb. Kan presset blive for stort?

Vil Nationalbanken anvende ERM spillerummet på max. +15% (EURDKK 6,35)? Nej, investorer der spekulerer i dette har misforstået den danske (centralbank)politiske commitment til fastkurspolitikken gennem 30år. Kan den ikke blive presset til det? Nej, modsat eg. SNB i Schweiz har Nationalbanken ikke et ”trade-off” mandat med fokus på inflation. Nationalbanken er jo principielt en ”uendelig” sælger af DKK mod EUR.

Det er kun mængden af EUR, der er begrænsningen. Dvs. Nationalbanken kan opkøbe alle EUR i forsvaret for en svag DKK også selv om det skulle betyde højere inflation. Den finansielle stabilitet er naturligvis et mandat hos Nationalbanken, og det betyder i praksis at der er en grænse. Men som udgangspunkt er der kun een ”nål i kompasset”, og det er 7,46038!

Men hvad er ”Quantitative Easing” og hvordan adskiller det sig fra de øvrige instrumenter, der anvendes i ECB? Hvorfor er det så kontroversielt?

Quantitative Easing – et misforstået begreb!

Der er ikke en entydig definition af udtrykket, men til gengæld en masse forvirring og misforståelser. De fleste vil sandsynligvis sondre mellem ”Interest Rate Easing” (IE) og "Quantitative Easing" (QE).

QE instrumentet opererer med en ex-ante fastlagt ændring af af pengebasen. Altså penge i snæver forstand, og målt som kontanter samt de kommercielle bankers dag-til-dag indskud i ECB. IE instrumentet har omvendt et ex-ante fastlagt niveau for et renteniveau. Konceptuelt svarer dette til, at ECB med QE opererer med en vertikal pengebaseudbudskurve og med IE en horizontal udbudskurve.

Men er QE da ikke det en (monetaristisk) centralbank gør traditionelt? Altså forfølger en given pengebase. Jo, og det gjorde ECB også indtil krisen fik fat for 6 år siden. Her gik man fra den traditionelle ”Open Market Operation” (OMO), hvor den korte rente blev endogent fastsat på løbende auktioner, hvor de kommercielle banker bød på den fastsatte likviditet (en repoforretning med kollateralstillelse inklusiv hair-cut), dog med en nedre rentegrænse kaldet Minimum Bid Rate. Således kan det under definitionen ovenfor diskuteres, hvorvidt QE, som det ofte anføres, er et ”ukonventionelt instrument”.

QE begrebet relaterer sig imidlertid mere til intervention i værdipapirmarkedet uden for det korte statsobligationssegment, og særligt intervention længere ude på statsobligationskurven.

ECB har opereret i dette segment gennem både SMP og OMT programmet, men for teknikere (og ECB) er den store forskel, at hvor disse likviditetsinjektioner blev steriliseret ”EUR for EUR” på 1uges indskud, så er QE en outright transaktion, der påvirker pengebasen.

QE tildelingen af likviditet vil således på ECB’s passivside ryge direkte i kassen for ”required reserves” eller som det er mest sandsynligt, i kassen for ”Excess reserves”.

Her er det centrale i forhold til situationen med sterilisering, at ”Excess reserves” ikke kan blive parkeret på et tidsindskud på en uge, men ryger på dag-til-dag indskud. Derfor påvirkede SMP og OMT programmet ikke pengebasen. Denne lille forskel er faktisk forskellen i ECB’s univers om der er tale om KVANTITATIV lempelse eller hvad man kunne kalde en KVALITATIV lempelse.

Således sagde Trichet oprindeligt om SMP programmet i forhold til QE:

“We will continue to withdraw the liquidity we are injecting through the SMP program with the tool that we utilise to that end. It’s not quantitative easing “We are withdrawing all the liquidity that we are injecting.”

ECB stoppede i sommers steriliseringen. Yderligere er balancen pustet kvantitativt op gennem de usteriliserede likviditetstildelinger på de korte og lange udlånsprogrammmer. Men i forhold til begrebet QE, er det IKKE balancens størrelse per-se, der er afgørende, men den usteriliserede intervention i statsobligationsmarkedet.

Det kan man så filosofere lidt over logikken i, men det er sådan ECB har balanceret hensynet til renteniveauet på primært PIIGS landenes statskurver, og hensynet til forbuddet om monetarisering af statsgæld og inflationstrusler.

Det er ikke en traditionel monetær finansiering af det offentlige underskud, hvor statsobligationerne bliver ”solgt” til centralbanken i førstehåndsmarkedet, og således baner vejen for at politikerne direkte kan fylde lommerne op i den private ikke-finansielle sektor ("Helicopter Drop").

Det er en simpel substitution af statsobligationer mod likviditet (pengebase).  Altså en direkte manipulationen af den relative pris på et aktiv, obligationer mod et andet aktiv, likviditet.

Antaget imperfekt substitabilitet, vil den nominelle rente (risikofrie statsrente plus risikopræmie) falde, eller om man vil, prisen stige. Hvor meget, afhænger af pengeefterspørgselsfunktionens elasticitet. Mere om det om lidt.

Nogen vil måske kalde det "Helikopterpenge" fordi prisen på "target" obligationerne, som sagt, bliver højere end markedets før-QE prisning. Altså, fordi investorerne i primært den private finansielle branche får en positiv påvirkning af egenkapitalen, ved afhændelse af aktivet til centralbanken. Men det er kun et for samfundet bruttoaktiv. Statens markedsværdi af obligationsgælden øges nemlig 1:1, hvorved nettogevinsten er nul. Yderligere er der det centrale i dette "Quasi Helicopter Drop" at staternes gæld ikke bliver finansieret med statens som modpart overfor ECB. Staterne skal stadig ud at optage lån, rulle lån og betale renter på det private marked.

I det klassiske "Helicopter Drop" opkøber centralbanken (med ny pengebase) statsobligationer i førstehåndsmarkedet, og dermed direkte af staten, og indsætter provenuet på statens konto i centralbanken. Yderligere gælder det, at obligationernes hovedstol og løbende renter ikke skal betales, men rulles over forevigt, hvorved staten ikke bliver belastet af gælden.

Den udstedte gæld kan således trækkes ud af gældsbrøkerne, og pengebaseekspansionen  bliver så et for samfundet de-facto nettoaktiv. Staten kan så efterfølgende indsætte provenuet på private forbrugeres og virksomheders konto i form af skattelettelser, eller simpelthen bare kaste pengene over folks haver, som det så illustrativt præsenteres i litteraturen.

Betyder det så at et land med lukket økonomi kan blive finansielt rigere ved seddelpressen? NEJ, i teorien sidder der stadig udlignende aktiver og passiver på statens og centralbankens balancer. Men i praksis, kan statens gæld trækkes ud af den finansielle opsparings nulsumsspil, da den ikke betales tilbage. Et land kan kun blive rigere med real opsparing, altså investeringer i kapitalapparatet.

Det er situationen med handlen i førstehåndsmarkedet der er ulovlig ifølge ECB's artikel 123 (Maastrict Traktaten). Som det antydes ovenfor er det meget teknisk, hvad der er monetær finansiering

ECB har således forsøgt at tale om kvalitative indgreb i statsrenterne og risikopræmierne, i stedet for kvantitative indgreb. Uagtet, at i forhold til PIIGS landenes finansieringsevne (og moral hazard i offentligt forbrug) gør det ingen forskel. I hvert fald ikke for tyskerne. Dette er netop deres anke.

Nå, men pointerne foreløbig er:

  1. ECB har ført kvantitativ pengepolitik altid, og også i løbet af krisen. Det er det en centralbank gør; påvirker pengebasen ved substitution af de private finansielle institutioners aktiver med centralbanklikviditet, pengebasen. I første omgang er det de pengepolitiske modparter i Eurosystemet, som kan handle på egenbog eller for andre finansielle aktører (pensionskasser, asset management etc.). Steriliseringen af eg. OMT og SMP er kvantitativt symbolsk i forhold til den kvantitative pengebaseeffekt af de åbne markedsoperationer (OMO'er), som MRO og LTRO.
  1. Outright opkøb af (lange) statsobligationer har ikke været ECB praksis, men er tilladt ifølge ECB’s juridiske mandat. Igen, det er det en centralbank gør. Det er IKKE monetær finansiering så længe opkøbene ikke er i førstehåndsmarkedet, hvor likviditeten direkte tilfalder den pågældende stat. I andenhåndsmarkedet tilfalder likviditeten den finansielle sektor.
  1. I forhold til QE er det ulogisk pludselig at tale om inflationstrussel al den stund, at den af mange frygtede likviditetsdrevne inflation, i givet fald allerede burde være kommet fra, de alt andet lige mange gange højere OMO’er. Ja faktisk forholder det så også sådan, at QE udelukkende substituerer bankernes obligationer med likviditet, og derved ikke påvirker balancen. OMO’er er udlån mod sikkerhed, hvor balancerne i bankerne pustes op med lånet.
  1. I forhold til en likviditetsdrevet inflationær påvirkning af QE, er det derfor ikke nu pga. QE faren opstår. Den har været der hele tiden pga. de usterialiserede OMO’er og senere usterialiserede opkøb af statsobligationer og boligobligationer samt ABS’er. Hvis det kvantitative link mellem likviditet og inflation er så åbenlys, ville det have manifesteret sig allerede. Yderligere, ville det også være særdeles risikabelt for ECB, at introducere den 100% endogene likviditetsefterspørgsel, hvor de kommercielle banker siden krisens start har kunne tappe (med lavere og lavere sikkerhed) al den likviditet de ville. Givet en kvantitativ sammenhæng, har ECB derfor under hele krisen ladet det være op til det private marked at styre det ellers tiltænkte eksogent drevne inflationsmål. Særligt fordi de nye OMO’er har haft løbetid op til et 3år. Dvs. tæt på ECB’s mellemlangsigtede horisont.

Jeg håber det gav mening!

Substansen er at QE og OMO likviditetsmæssigt dækker over det samme, hvilket er centralt i forhold til den tiltænkte inflationære påvirkning. Yderligere har der allerede været et outright statsobligationsprogram. At det var sterialiseret havde lille betydning for renten eller risikopræmierne.

Nå, men trods de fejlslutninger om QE og likviditet som skitseret, så lad os vende blikket mod den, må man formode, ”antagede” sammenhæng mellem QE likviditetsekspansion og reflationære tendenser i priser og realvækst.

Den svære vej til målet – Fra pengebaseekspansion til inflation og vækst

Målet bør være klart.

Inflationen (som selvstændigt ECB mandat) og dernæst realvæksten skal op (cyklisk og strukturelt). Men hvorfor så købe Euroobligationer med outright ekspansion af pengebasen som finansieringskilde?

Tankegangen kan illustreres ud fra følgende mekanisme, som simplificeret illustrerer kausaliteten fra ECB’s "open-market" target til målsætning:

transmissionsmek

 

 

 

QE programmet vil indeholde et target for den kvantitative pengebaseændring. Altså et tiltænkt program for løbende opkøb af nogle ex-ante definerede obligationsaktivklasser, som opfylder nogle betingelser. For at påvirke de nominelle renter er der dog først en transmissionsmekanisme som afhænger af likviditetsefterspørgselen. ECB kan bestemme enten renten eller likviditeten, men ikke begge dele. I hvert fald ikke i en markedsbestemt økonomi.

På en de-facto 0% rentekurve som den tyske hvor obligationer og likviditet i afkast- risikomæssige termer er tæt på perfekte substitutter, er mekanismen lidt udfordret. Men det kan løses teknisk. De andre statskurver i Europa og selvfølge særligt kurverne i PIIGS landene vil har stort indsnævringspotentiale.

En anden og umiddelbar afledet kanal i denne første transmission er betydningen af de nominelle rentefald på "QE target" obligationerner på ikke bare andre finansielle aktiver end obligationer, men også fysiske aktiver.

Den Friedmanske efterspørgselsfunktion inkluderer nemlig i tillæg til Keynes’s pengeefterspørgsel (funktion af indkomst og obligationsrente) ALLE finansielle aktiver, altså eg. aktier, boligobligationer, men også fysiske aktiver, som boliger og biler. Ved at gøre de fysiske aktiver substituerbare med likviditet, er der i følge Friedman således en direkte og mere kortsigtet transmission mellem realt BNP, inflation og pengemængden.

The Fed i USA har henvist til denne ”Portfolio Balancing Channel” mange gange i forhold til effektiviteten på realøkonomien af QE. (se Bernanke). I første omgang er det som tidligere omtalt den finansielle sektor (og private investorer) der nyder godt af substitutionen af obligationerne mod likviditet og den afledede reduktion af risikopræmier på alle aktivklasser. Både lokale og globale, både finansielle og ikke-finansielle aktiver. Formuerne bliver nominelt omfordelt til fordel for investorerne.

For at QE indgrebet kan nå derud, hvor det har betydning for forbrug, investeringer og vareinflation, er der dog nogle særdeles kritiske endogene obstruktioner. Vi vil analysere nogen af de kritiske transmissioner. Altså de links der er mellem T’erne i tabellen. Som vi ser det er det blandt de "realøkonomiske" størrelser først og fremmest inflationen, T2 i tabellen, som skal nås.

Ikke blot fordi det er ECB mandat, men fordi den er en forudsætning for at revitalisere den cykliske og strukturelle vækst gennem lavere realrente og lavere reale gældsbyrder (debt-deflation problematikken).

Vi fokuserer ikke her på valutaens indflydelse på inflationen, da den er relativt entydig i inflationseffekten.

Yderligere vil vi heller ikke inddrage "Signalling" effekten, som er QE instrumentets direkte påvirkning af inflationsforventningerne. En slags tiltro til "Whatever it takes.." Vi vurderer imidlertid, at hvis dette ville have en effekt skulle det have manifesteret sig allerede i inflationsforventningerne det seneste års tid i takt med QE spekulationen. Særligt den seneste tid, men som vi viser lidt senere er inflationsforventnnigerne kollapset.

Vi fokuserer på den klassiske kvantitative kernetransmissionen.

Sammenbrud af pengemultiplikator og pengenes omløbshastighed

For at kunne nå ud til inflationen er der to kritiske dynamikker.

For det første, så er den eksogene centralbankdrevne ekspansion af pengebasen ikke sådan lige at få allokeret ud til kredit til den private sektor specielt. Likviditeten strander simpelthen på de private finansielle aktørers balancer, som balancestørrelseneutral substitution af et aktiv (eg. ved QE) eller ved et balanceoppustende lån gennem OMO’erne.

Likviditeten ender således i ECB’s konto for ”excess reserves”, som traditionelt er dag-dag indskuddet. Det er primært ECB's pengepolitiske modparter (MFI'erne), der ender med likviditeten, ellers ville det have fremgået af indskud i de kommercielle banker, og dermed have været repræsenteret ved højere pengemængde. Dette har som figuren nedenfor viser ikke været tilfældet.

Pengemængden M3 (og derfor også bankkreditten) afhænger af den pengepolitiske multiplikator, MM, som i sin substans netop måler bankernes tilbøjelighed til at udbyde (udlåne) de penge, de får tilført gennem QE eller OMO. Eller omvendt den ikke-finansielle sektors tilbøjelighed til at efterspørge (låne) dem. Altså ECB kan skabe pengebaselikviditet (hvis bankerne da i den første transmission overhovedet tager i mod likviditeten). Men de kan ikke skabe M3 og den deraf følgende kredit til private eller offentlige aktører. ECB har forsøgt med deres TLTRO at adressere denne problematik.

Så modsat manges opfattelse, som også ofte er beskrevet i tekstbøger, ja så ydes kreditten (M3) først hvorefter reservekravene tilfredsstilles og ikke omvendt. Dette betyder jo også, at QE strategien gennem denne kanal er yderst usikker. Med Eurozonens ikke-eksisterede kreditgivning gennem krisen til private aktører, trods stigningerne i pengebasen, så taler man retmæssigt om ”Hot Money, Cold Credit”.

Sammenbrud af "The Cambridge k-factor" - ”Kvantitetsligningen” afmonteret

I sit oprindelige format antager Irving Fisher's "Kvantitetsligning" en konstant sammenhæng mellem pengemængden, M (i den private ikke-finansielle sektor) og nominelt BNP, PY (inflationen, P, plus realvæksten, Y), altså M=kPY, hvor k kan tolkes som den inverse omløbshastighed, og dermed den private sektors likviditetsbehov i forhold til aktiviteten. Selv om sammenhængen har god langsigtet empirisk og intuitiv mening, skal man huske på at det er en identitet og ikke en ligning eller adfærdsrelation.

Omløbshastigheden, V, kan ikke observeres, men beregnes netop ud fra de 3 andre variable i ligningen. Dvs. k kan bevæge sig og det gør den, som anført af Keynes og andre, gennem forventede afkast på finansielle aktiver, specielt i volatile perioder, som funktion af spekulation, forsigtighed og usikkerhed.

I løbet af krisen er både MM faldet og k faldet betydeligt.

Det betyder, at transmissionsmekanismen ud til realøkonomien og dermed påvirkningen af det generelle prisniveau og realvæksten er impotent på kort sigt. Figuren nedenfor viser dette fænomen. Den sidste figur viser noget helt centralt for inflationen.

Nemlig at de seneste års massive QE i USA ikke har kunne bremse den disinflationære tendens i vare- og servicepriser. Ligeledes er det også en kendsgerning at inflationen i Europa det seneste års tid er styrtdykket trods forventning om QE. Olieprisen siger nogen er eksogen, men det er den ikke. Den er i høj grad endogen, den er markedsbestemt og falder sammen med vækstafmatningen, bla. i Europa.

M#

 

 

 

 

 

M3infla

 

 

 

 

 

 

Øget inflation som værn mod fastlåsning i europæisk lavvækstligevægt

Men inden vi går videre med inflationen og de afledte effekter heraf er det måske naturligt at spørge, hvorfor overhovedet target højere inflation eller inflationsforventninger. Er deflation da ikke godt, som formueskabende og ligevægtsskabende fænomen?

ECB har en konstitutionel målsætning om at fastholde stabilt det generelle prisniveau på vare- og tjenesteydelser målt ved det harmoniserede prisindeks, HICP, tæt på men under 2% på mellemlangt sigt.

Hvad der præcist ligger i mellemlangt sigt er ikke givet, men kigger man på markedets implicitte inflationsforventninger frem i tiden, fremgår det at inflation på årligt 2% ikke opnås før 2022! Det er næppe hvad der forbindes med mellemlangt sigt, som nærmere er 3-5 år. Yderligere ses det at inflationsgennemsnittet fem til 2028 er ca. 1,5%. Der er altså klart et inflationsproblem i forhold til ECB målsætningen.

Men er lavere inflation eller outright deflation da ikke godt. Øges da ikke husholdningernes købekraft til gavn for forbrug? Det er et kæmpespørgsmål er ikke kan besvares i en blog som denne, da der ikke er entydige svar. De aggregerede relative prisændringer er nemlig essensen i forskellige økonomier skolers analyse af økonomiens evne til endogent at finde den fulde ligevægt, med ingen ufrivillig ledig arbejdskraft.

Men generelt er der to aggregerede deflationsimpulser, den ene god (”benign deflation”), den anden dårlig eller ligefrem ond (”Malign deflation”).

Den gode deflation tilskrives ofte prisfald som følge af produktivitetsforbedringer, de-regulering og andre påvirkninger af det korte og langsigtede produktudbud. BRIK landenes disinflationære påvirkning af priser ses også som positivt. Generelt er cost-push deflationen velkommen, da det strukturelle BNP stiger. Deflation er også velkommen i det omfang det er en reaktion på et negativt outputgap, som kan lukkes ved deflationens indflydelse på de økonomiske aggregater.

Deflation som ligevægtsskabende fænomen i en situation med negativt outputgap, udspringer af den neo-klassiske doktrin, som modsat den Klassiske doktrin anderkender mangel på efterspørgsel som uligevægtsskabende fænomen. Modsat den Keynesianske tankegang kan markedet via netop de relative priser, altså disinflation eller deflation under recession, genoprette den strukturelle ligevægt. Den Neo-klassiske syntese er dermed en slags bro mellem den klassiske og den keynesianske skole, og er udbredt i makroøkonomiske ligevægtsmodeller.

I tekstbøgerne ses ligevægtsmekanismen i både den Friedman udvidede Phillipskurve, hvor cyklisk ledighed der er højere end strukturel ledighed (”NAIRU”), og i den associerede AD-kurve.

De nuværende problemer lader sig dog ikke løse med faldende lønninger. Problemet er utilstrækkelig salg, altså mangel på efterspørgsel. Lavere lønninger vil i sig selv gøre produktionsomkostningerne lavere og dermed profitten højere. Alt andet lige. Omvendt vil de lavere lønninger jo betyde lavere indkomst til arbejdskraften.

Aggregeret set vil dette efter al sandsynlighed medføre lavere efterspørgsel, pga. den ikke-lineære impuls på efterspørgselen, som følge af relativt lavere marginal forbrugstilbøjelighed hos arbejdskraften end hos virksomhederne (aktionærerne).

Vil de lavere priser da ikke medføre højere efterspørgsel? I hver fald er dette da den mest basale udledning af ligevægtsdynamikken i mikroteorien. Men her skal det huskes på at mikroteorien ofte fokuserer på det individuelle marked og med relative prisfald mellem varer. Altså analyser af efterspørgsel på pærer mod appelsiner, hvis prisen på pærer falder relativt til appelsiner. Der er ikke fokus på det absolutte fald hvor alle varer falder.

Dekoplingen mellem den mikroøkonomiske intuition og den makroøkonomiske virkelighed er da selvfølgelig også anderkendt i tekstbøgerne, som i stedet forklarer de faldende prisers (neo-klassiske) ligevægtsmekanisme ud fra indirekte effekter. Den første og mest kendte er renteeffekten (og tilhørende valutaeffekt) og den anden er formueeffekten.

Effekterne er dog som vi vil vise, ikke bare impotente, men yderst kontraproduktive i den tilstand Europa befinder sig i netop nu.

De traditionelle ligevægtsskabende mekanismer

I forhold til pengepolitik er der en mangfoldighed af transmissionsmekanismer for den traditionelle pengepolitik til at påvirke en økonomi der ikke korrigerer selv hurtigt eller tilstrækkeligt nok. Vi vil fokusere og begrænse os til ”mainstream” mekanismer, som er renteeffekten, valuta effekten og formueeffekten.

Rente- og valutaeffekten

Faldende inflation betyder traditionelt at centralbanken kan sænke de ledende renter 1:1 for at genetablere en ligevægtsskabende realrente. Eksempelvis, antaget at den nominelle rente er 5%, inflationen 3% (og dermed realrenten 2%), ja da kan centralbanken sænke de ledende renter med 1% hvis inflationen falder til 2%. Realrenten vil her være uændret. Som respons på recession vil centralbanken sætte realrenten lavere gennem en policy reaktionsfunktion, som eksempelvis Taylor-reglen.

En anden måde at se rentekanalen på er, at den reale pengemængde stiger ved faldende priser, hvorved renten falder. Den lavere realrente vil dels øge investeringerne og dels få intertemporale forbrugere til at forbruge nu frem for i senere, da købekraften i fremtiden bliver lavere med lavere realrente. Den lavere (relative) realrente vil også have en positiv indvirkning på handlen med udlandet gennem depreciering af valutaen. Nøjagtig som vi har set det det seneste års tid for EUR’en.

Formueeffekten

Når inflationen falder bliver de reale formuer større på nominelle aktiver. Altså nutidsværdien af en nominel fordring bliver større ved prisfald. Dette gælder også penge som er en nominel fordring. En fordring tilbagediskonteres traditionelt med den nominelle renter som er summen af en relevant statsrealrente, inflation og risikopræmie. Lønninger fixes variabelt og antages ikke at have nogen real effekt. Under denne traditionelle kanal er der typisk ikke fokus på passivsiden, hvorfor faldende inflation har en entydig positiv effekt (”Pigou effekt”), og særligt ved store gearede balancer.

Den aggregerede effekt af lavere realrente, lavere valuta og positiv formueeffekt er i sin substans ligevægtsmekanismen i en ”normal” økonomi. Den berømte AD kurve (aggregerede efterspørgsel) som angiver en negativ sammenhæng mellem prisniveau og BNP, er da også funderet i nøjagtig disse ligevægtsskabende elementer.

Den Klassiske Skole, Keynes og ligevægtsmekanismen

I den Klassiske skole sker tilpasningen over de nominelle lønninger og via ”Loanable Fund” mekanismen, hvor et negativt efterspørgselschok et sted, eg. fra husholdningerne, opvejes af et 1:1 positivt efterspørgselschock fra virksomhederne. Altså en øget ønsket opsparing i husholdninger på 100kr opvejes af yderligere investeringer på 100kr fra virksomhederne. Mekanismen fungerer i teorien via clearing mellem investering og opsparing via renten. Skolen anerkender ikke andet en meget korte udsving omkring den naturlige ledighed eller BNP.

Keynes anerkendte ikke denne S=I venstre-højre kausalitet hvor (mere) opsparing medfører (mere) investering. S=I er en identitet og holder selvfølgelig tid, men højere opsparing i husholdningerne er lavere efterspørgsel (BNP) i virksomhederne. Den lavere BNP trækker således både opsparing og investering ned.

Lavere realrenter som fastsat på pengemarkedet er heller ikke tilstrækkeligt ifølge Keynes, da virksomhederne er utilbøjelige til åbne nye projekter, da fokus er på salgsprospekterne og IKKE finansieringsprospekterne. Dette gælder særligt i en økonomi, som vi skal se i det følgende, med stort negativt outputgap som nu. De nominelle lønninger kan heller ikke absorbere den manglende efterspørgsel ifølge Keynes, da de er stive i nedadgående retning.

Økonomien er ikke ”normal”.

De traditionelle ligevægtsskabende mekanismer er demonteret.

ECB’s asymmetriske udfordring

Rente- og valutaeeffekten

De ledende renter er allerede nedsat til 0% (indskudsrenten er endda negativ) samtidig med at de længere statsobligationsrenter også er tæt på nul. I hvert fald på den tyske AAA kurve. Man taler derfor om at renterne har ramt The Zero-Lower-Bound (”ZLB”), og dermed at den traditionelle pengepolitik er havnet i likviditetsfælden, hvor den risikofrie nominelle rentekurve ikke kan komme længere ned.

Det betyder selvsagt også at de nuværende disinflationære og deflationære impulser ikke kan kompenseres for, gennem sænkning af de nominelle renter. Den selvligevægtsskabende dynamik som præseneres tidligere gennem prisfaldene, er dermed sat ud af kraft og får i stedet den modsatte effekt, da realrenterne bliver højere.

I en situation, hvor økonomien allermest har brug for kraftigt negative renter er de nu stigende som følge af likviditetsfældens fastlåsning af de ledende renter på nul. Siden krisens start er investeringerne i Europa kollapset, og har sat sig næsten 1:1 i den strukturelle vækstrate.

Investeringerne eller mangel på investeringer påvirker negativt BNP gennem acceleratorkanalen, hvor udsigten til lavere BNP får firmaer til at holde igen med investeringer, som så igen presser BNP. Denne spiral forstærkes i det nuværende miljø i kritisk grad af en ofte overset sammenhæng mellem cyklisk vækst og strukturel vækst. Den lave cykliske vækst sætter sig i strukturel vækst som alt andet loge presser risikopræmierne op på investeringer.

Realrenteproblematikken opstår også i forhold til forbrugeres dispositioner. Modsat den gængse forestilling om at forbrugere udskyder forbruget pga. udsigten til lavere priser, er deflationens problem nærmere at realrenten stiger, og gør det mere attraktivt at spare op. Derudover har husholdninger ligesom virksomheder mindre incitament til at låne da deflationen gør det dyrere.

Den vestlige verdens, og specielt Europa og Japans, hovedpine, kan illustreres i to Keynesianske IS diagrammer;

IS

 

 

 

 

 

Antaget, at investeringer trods alt er rentefølsomme, så må det konkluderes, at renten stadig er for høj. Da det ikke er risikopræmien, som ligger på historiske niveauer på aktier og erhvervsobligationer, der er for høj, må det være statsrenterne. Statsrentestrukturen, som er relevant for ECB, repræsenterer et sæt af renter, der ikke er markedsbestemt. Eller det er de selvfølgelig, men teknisk set holder ZLB mekanismen renterne for højt.

Figur a) viser at den nominelle rente skal være negativ for at lukke gappet, og at det er ikke muligt i den private sektors transmissionsmekanisme. ECB kan teoretisk set udmærket ”target” en negativ nominel rente, men impulsen vil stoppe ved udlån fra bankerne, da det bedre kan svare sig at smide likviditeten i en stor pengeboks i kælderen. Bankerne får dermed en pengemaskine, som selvfølgelig i første instans også gør, at ECB ikke vil ”target” en kraftig negativ rente.

Figur b) viser den måske største hovedpine. De disinflationære og deflationære tendenser sætter sig i realrenten, da den nominelle rente ikke kan absorbere prisændringerne. Realrenten stiger dermed og bliver positiv i et scenarie, hvor den burde være negativ.

Jo mere disinflationen, eller deflationen, der materialiserer sig, jo større bliver outputgappet. I næste afsnit gennemgås den samlede påvirkning på det potentielle output, og det analyseres, hvorvidt krisens nuværende endogene dynamikker, kan fastlåse den potentielle vækst i en ”steady state”, hvor der normalvis antages samtidig stabil inflation.

Ved at accelerere pengebasen, gennem direkte opkøb af statspapirer i Eurozonen opnås dels lavere renter på de statsobligationer, hvor der er ikke likviditetsfælder. Dels opnås der med ECB’s lommeregner højere inflation gennem de tidligere nævnte kritiske pengefterspørgselsfunktioner samt pengemultiplikatoren.

Formueeffekten

Den største bekymring i den vestlige verden, og altså ikke bare i Europa, er formueeffektens indflydelse på konjunkturen og de finansielle markeder. Afsættet er Irving Fisher’s berømte fra 1933 ”Debt-deflation”, hvor deflation kan udløse kollaps realøkonomisk og finansielt, og omvendt et realøkonomisk kollaps kan udløse deflation.

Denne onde spiral bliver bare forstærket af eksempelvis Europa’s massive gæld, både i det offentlige og det private. Altså ikke nettogæld, men bruttogæld i form af det private banksystems endogene generering af kredit. En ”Balance-Sheet Recession” var det, der opstod i kølvandet på Lehman kollapset, og kan, ifølge ”Debt-Deflation” teorien altså opstå igen som følge af den nuværende deflation. Dette er frygtet i ECB.

Formueeffekten er den aggregerede samfundsøkonomiske effekt af nutidsværdiændringer af finansielle kontrakter. Altså det er en effekt, der opstår som følge af allerede indgåede nominelle priskontrakter, som eksempelvis kontanter, obligationer og lån i mellem alle sektorer. En obligationsinvestor vil opleve at miste ekstra købekraft, hvis inflationen stiger i kontraktperioden til mere end det forventede ved indgåelse af kontrakten.

Omvendt vil låntageren (af obligationsprovenuet) opleve det omsatte, nemlig en real gevinst. Jo længere kontrakt jo større inflationsrisiko. Under de nuværende markedsforhold er det dog den modsatte mekanisme der er mest bekymring for. Altså deflation vil udhule låntagers købekraft gør 1:1 øge investors købekraft.

Hvorfor er det bekymrende?

Er det da ikke et zero-sum game som værdien (og ændringen af værdien) er det for alle finansielle kontrakter?

Jo, summen af de kontraktændringer er 0. I hvert fald i det omfang der er mark-to-market på alle aktiver/passiver. Men formueeffekten er ikke den aggregerede effekt på de finansielle kontrakter, men på samfundsøkonomien. Dvs. i sidste ende på BNP.

Effekten på BNP er ikke 0 ?

Det er den ikke fordi der er ikke-linearitet i de marginale forbrugstilbøjeligheder mellem investor og låntager.

Typisk er investor den ”rige” privatperson, bank eller pensionskasse. Den marginale forbrugstilbøjelighed vil i keynesiansk teori klart være højere hos låntageren pga. lavere indtægt. Dette betyder også at formueeffekten påvirker forbruget mere negativt hos låntager end positivt hos investor ved ikke-forventet deflation. BNP falder dermed.

Er den nominelle gæld som det er tilfældet i Eurozonen generelt og i periferien især, forstærkes effekten heraf. Det er selvfølgelig ikke kun den private, men også den offentlige gæld, der er eksponeret mod deflationschokket. Det er vigtigt at understrege igen, at ja den enes aktiv er den andens passiv, men den aggregerede effekt er ikke neutral på BNP.

Lægges dertil at de multiplikatoriske impulser er meget høje pga. mangel på afbødning fra lavere rente, valuta og intertemporal gældssætning, ja så er den giftige cocktail serveret, hvor et formuechok sætter sig hårdt igennem til BNP.

Danmark er med de skyhøje balancer og faste valutakurspolitik, særdeles eksponeret mod debt-deflation. Nationalbanken argumenterer ofte med at den aggregerede finansielle balance er sund fordi der er positiv ”equity” i husholdninger. Det er korrekt, men det der er centralt i forhold til debt-deflation mekanismen er balancernes nominelle eksponering og ikke reale eksponering.

Der er kun positivt ”equity” pga. Inddragelsen af reale størrelser, som aktier og boliger. Gælden er fortrinsvis nominel, hvad enten der er tale om bank- eller realkreditgæld. Det er DEN der er interessant, og den er massiv med ca. 300% af BNP.

I et tidligere blogindlæg taler vi om den basiskorrigerede nettoformue i husholdninger, som den mest retvisende i forhold til vurdering af debt-deflation potentiale i Danmark.

Bottom-line. Med tilstedeværelsen af the ”Zero-Lower-Bound” så kan disinflation og deflation ikke korrigere økonomien på plads igen. Den traditionelle rente, valuta og formueeffekt er simpelthen demonteret.

Det betyder at økonomien tværtimod kan være fanget i en ond og nedadgående spiral mellem for høje realrenter, faldende reale formuer, faldende BNP og faldende priser/lønninger. Ikke nok med det, spiralen forstærkes af en pro-cyliske spiral mellem lavere cyklisik og strukturel vækst. Dette er som beskrevet i indledningen essensen af ECB's frygt.

Nøjagtigt som Fisher og Keynes redegjorde for, og som illustreret i den tidligere figur omkring den nominelle rentes fastholdelse af realøkonomisk uligevægt.

Bazookaen er nødvendig men ikke tilstrækkelig!

Den aktuelle økonomiske dagsorden er i den grad præget af analyser af krisens langsigtede konsekvenser for vækst og velstand.

Krisens omfang i forhold til investeringer og ledighed er et stort problem i Europa på aggregeret plan, og endnu mere udtalt når enkelte lande undersøges. De såkaldte PIIGS lande er særligt hårdt ramte.

Den potentielle vækst er raslet ned de seneste år, trods reformer. Ball (2014) har beregnet, med OECD og IMF estimater, at den potentielle vækst i Euroområdet er halveret i forhold til før-krise niveauet. Tidligere var den 2%-point, mens den nu er 1%-point, hvilket i 2015 betyder, at Euroområdet som helhed ligger 10%-point under den tidligere trend for den potentielle vækst. Grækenland topper naturligvis listen med et relativt produktionstab på hele 35%.

Fremadrettet er der grund til at være særdeles bekymret på den potentielle væksts vegne. Som vi har belyst i indlægget, er der ikke bare pres på de ellers ”strukturelle” størrelser i fastsættelsen af den potentielle vækst, nej, der udspiller sig tilsyneladende også en ondsindet negativ feedback-loop mellem cyklisk og strukturel vækst.

Erkendelsen af dette feed-back loop, eller endogenitet, som vi har kaldt det i indlægget, er sket alt imens fokus har været på hård finanspolitisk ”Austerity” kurs og reformer. ECB har indtil for nylig været ekstrem hård i kommunikationen af stram finanspolitik, men har på seneste løsnet lidt op for retorikken og lagt sig i kølvandet på OECD og IMF, der har opfordret til, at det finanspolitisk råderum bruges maksimalt.

Udviklingen i produktivitet, arbejdsstyrke (herunder NAIRU) og kapitalapparat er ifølge produktionsfunktionen afgørende for den strukturelle formåen i økonomien på både kort og langt sigt. Således har politiske reformer i Europa de sidste mange år fokuseret på netop at påvirke positivt disse størrelser.

Specielt fordi den demografiske udvikling er negativ for arbejdsstyrken. Udover det er EU staternes strukturelle saldo på maksimalt -0,5% af BNP, blevet lovmæssigt implementeret i medlemslandene, og dermed er reformpolitikken ikke længere kun et anliggende i fjern fremtid.

Den negative cykliske udvikling i Europa med højere ledighed og lavere vækst, har været nedprioriteret i finansministerierne, som følge af EU budgetrestriktioner, men også i tillid til, at ECB med superakkomodativ pengepolitik, kunne fremprovokere et cyklisk opsving.

Det er som bekendt ikke lykkedes at få Europa tilbage på et ledighedsnedbringende spor.

Det efterspørgselschokkende krudt er ikke længere tørt, da ECB allerede har affyret de store kanoner (ofte kaldet Bazookaer). De sikre korte statsrenter, som ECB ”manipulerer” i den traditionelle pengepolitik, er bundet af likviditetsfælden med renter på nul (ZLB). De længere renter er også faldet og er tæt på nul (som geometrisk forventning til de korte renter på sigt). Desuden er risikopræmierne faldet over hele linjen og er ikke langt fra historiske niveauer (eg. lange statsobligationer, boligobligationer, erhvervsobligationer og aktier).

I denne situation er det stadig nødvendigt med reformer i Europa, men det er ikke tilstrækkeligt. Ja, faktisk risikerer reformernes ellers positive effekt på den strukturelle vækst, at blive elimineret som følge af krisens endogene dynamik på arbejdsmarkedsstrukturerne.

Den cykliske vækst er tæt på 0, og umiddelbart er det svært at få øje på kontracykliske impulser. Hysteresis har derfor frit spil til fortsat at skubbe til den onde cirkel mellem lav cyklisk og strukturel vækst. Som vi har vist, er NAIRU (og dermed også den potentielle vækst) sandsynligvis steget til et højere niveau, men er stadig under den aktuelle ledighed.

Ikke nok med at krisen har øget NAIRU, så har den også gjort det svært at lukke ledighedsgappet, eller outputgappet. Med 0% renter fungerer den ellers indbyggede selvligevægtsskabende proces i økonomien ikke. Altså, den ellers disinflationære effekt fra ledighedsgappet bliver ikke lukket, da den nominelle rente (og den reale) ikke kan sættes længere ned.

Yderligere vil den disinflationære, og måske endda deflationære impuls, påvirke realformuen negativt. Dette har en ikke-lineær effekt på BNP, da de nominelle låntagere typisk har højere marginal forbrugskvote end investorerne. Alt i alt er vi måske i en situation, hvor den aggregerede efterspørgselskurve (som er prisniveauet som funktion af realt BNP), har positiv hældning og ikke negativ hældning.

Med andre ord, samtidig med, at de negative feed-back loop eksisterer mellem cyklisk og potentiel vækst, cyklisk vækst og investeringer, ja, så er der et andet negativt feed-back loop, nemlig mellem faldende inflation og forbrug (dermed cyklisk vækst). Samspillet mellem de reale porteføljeværdier og BNP var netop en af årsagerne til at 1930’ernes krise blev så dyb som den gjorde).

Hysteresis har sandsynligvis skubbet den potentielle vækst ned på et lavere niveau, som følge af påvirkningen af NAIRU og kapitalapparatet. Hysteresis, ZLB (Zero Lower Bound) og disinflation er den cocktail, der synes at have flyttet økonomien til lavere et quasi-permanent ligevægstniveau, med lav vækst og inflation.

Yderlige negative choks vil forværre mekanismen, mens det er uklart om mekanismen fungerer lineært den anden vej. Altså, vil et positivt efterspørgselschok, måske endda ad samme styrke som det negative chok, rette op på den nye ligevægt. Det er endnu et tema, der er usikkert.

Pengepolitiske overvejelser

Bazzokaen nødvendig men ikke tilstrækkelig.

Dertil er der, for som vi har set, for mange ødelagte transmissionsmekanismer samt en for lille "animal spirit". Men det skal have et forsøg. Sådan synes tankegangen også at være hos ECB.

Det er strengt nødvendigt at få inflationen op.

Ad den ene eller anden vej, så er det afgørende for at forhindre lavvækstfælden, hvor den positive realrente påvirker BNP negativt gennem den onde debt-deflation spiral og en spiral mellem cyklisk og strukturelt BNP. Sidstnævnte er beskrevet indgående i et tidligere blogindlæg.

Hvad hvis inflationen ikke kommer op, og realvæksten trender yderligere ned strukturelt og cyklisk.

Indenfor mandatet kan ECB jo target højere og højere pengebase, eller lavere og lavere "renter" på EURO obligationer sålænge det er i andenhåndsmarkedet. I sidste ende afhænger det af den berømte debat om egenkapitalen i centralbanken og effekten på skatteyderne.

I en domstolsafgørelse for nylig blev det principielt besluttet at QE er i overenstemmelse med forfatningstraktaten for ECB, men at priserne ikke må blive for manipulerede relativt mellem landende da det så vil være de-facto finanspolitik. Men så længe target rentenivauerne er proportionale landene imellem på statsobligationer så er det ok. ECB kan således måske købe 10 årige tyske obligationer til -20% i rente, bare de andre landes renter følger med ned 1:1.

Udenfor mandatet er der jo ikke bare bazookaen men ATOMBOMBEN. Nemlig det klassiske "Helicopter Drop", som tidligere beskrevet i indlægget. EUR100 skattefrit hver måned ned i samtlige 350mio. borgeres lommer i Eurozonen. EUR35mia. om måneden, eller EUR420mia. om året. I forhold til rygterne om EUR1000mia. i QE er dette eksempel balancemæssigt det samme hvis det kører over nogle år.

Med en antagelse om en marginal forbrugskvote på 80% og et BNP på de nuværende EUR10.000mia. årligt, ja så svarer det til et vækstbidrag på 3,5% nominelt. Det kan gøres et par år og stadig balancemæssigt være det samme som QE programmet.

Ja, det lyder hokus pokus, og man kan grine ad det. Men det gjorde man også af QE for bare 7 år siden. Et berømt indlæg fra Willem Buiter understreger hvorfor dette ægte "Helikopter Drop" virker - hver gang.

Finanspolitiske overvejelser

Vi kommer ikke uden om finanspolitikken.

Der skal investeres kraftigt i infrastruktur for at stoppe den negative hysteresis spiral mellem cyklisk og strukturel vækst. En negativ pro-cyklisk spiral mellem cyklisk og strukturel vækst skal besvares med et positivt (pro-cyklisk) efterspørgselschok.

Der er ganske vist kun et lille budgetråderum indenfor EU budgetreglerne (1% af BNP). Det er i udgangspunktet ikke nok for den nødvendige og massive ekspansion, men råderummet kan dog alligevel vise sig at være tilstrækkeligt, for selv en finanspolitisk bazooka.

For som IMF har redegjort for, så er multiplikatorerne nu af en sådan størrelse, at en gældsfinansieret ekspansion vil være selvfinansierende. Statsrenten vil ikke stige, da markedsrenten holdes kunstig høj af ZLB.

Indregnes yderligere, at den potentielle vækst vil stige i et sådant scenarie, tyder meget på at det er en ”gratis omgang” at stimulere finanspolitikken. Se bla. en berømmet artikel fra Larry Summers om sammenhængen for USA’s vedkommende.

I figuren tidligere omkring IS-kurven og ZLB, kunne man se, hvordan ZLB umuliggør rationel markedsclearing, hvorved den reale og nominelle rente er for høj. En Taylor regel vil med det nuværende outputgap (ca. 6-8%) og inflation (0%) være ca. -5%! Der skal altså meget til for at markedsrenten kommer over nul.

Man kunne også se at en parallelforskydelse af IS kurven som følge af ufinansieret finanspolitisk ekspansion trækker økonomien ud af likviditetsfælden. Der er måske ligefrem “Crowding In”, da det kan få private investeringer på banen igen, hvis det kan skabe noget optimisme jf. “Animal Spirit”.

Vi taler ikke om finanspolitisk ekspansion på 1%-point af BNP, men nærmere om en Bazooka på 5%-8% af BNP (samme som USA gjorde i 2009). Klart, dette kan ikke foregå i alle lande i Europa, dertil er gældskrisen stadig for tæt på og opsparingsparadokset for ikke-stuerent. Men Tyskland, som usædvanlig sikker havn, må tage en ekstra del af “byrden”, hvilket da også OECD og IMF anbefaler.

Det vil ex-ante med de nuværende indregnede multiplikatorer give budgetunderskud i størrelsesordenen 6% af BNP. Men indregnes IMF’s nye beregnede multiplikatorer, kan Bazookaen vise sig selvfinansierende (IMF’s konklusion).

Reformpolitiske overvejelser 

Reformpolitikken skal fortsætte, så længe den ikke decideret obstruerer den cykliske politik. Dvs. så længe reformpolitiske tiltag bliver foretaget budgetneutralt, eller rettere BNP-multiplikatorisk neutralt, så kan den fortsætte. Fra Danmark ved vi dog af erfaring, at der trods alt er en sammenhæng mellem besparelseselementet, isoleret set i reformpolitikken og stemning. Hvor vidt det har en negativ/positiv nettoeffekt på aktiviteten er dog gætværk.

Reformpolitikken skal fortsat målrettes direkte strukturelle forhold for, produktivitet, arbejdsstyrke og kapitalapparatet, men også indirekte forhold ved at gøre arbejdsmarkedet mere fleksibelt, eg. ved at gøre dagpengesystemet mere konjunkturafhængig. Både i periode og indkomst.

Filosofisk afslutning

En ting står lysende klart.

Samspillet mellem den aftagende vækst og aftagende inflation, hvor investeringerne presses acceleratorisk, fordi realrenten stiger under ZLB og reducerer væksten. Sammenspillet er isoleret set med til at stimulere de to onde spiraler, for hysteresis og ”debt-deflation”.

I dette scenarie skal ECB ikke længere være bekymret for høj inflation, men for lav inflation. Der er således et positivt trade-off, i den forstand at højere inflation skaber højere cyklisk vækst (via lavere realrente og lavere realgæld) og dermed strukturel vækst. Den pro-cykliske hystereis spiral, og “debt-deflation” spiral, er dermed stoppet/vendt. QE er en mulighed.

Politikerne skal skabe offentlig investeringsefterspørgsel. Heller ikke her er der den traditionelle negative trade-off mellem multiplikatorisk aktivitet og inflation. Der er positivt trade-off, da den finanspolitiske ekspansion, vil hæve inflationen, som er godt i forhold til at stoppe/vende “debt-deflation” spiralen, og som er godt i forhold til at stoppe/vende hysteresisspiralen. Yderligere er der “crowding In” muligheden.

Meget tyder på, at hældningen på den aggregerede efterspørgselskurve (AD) kan være blevet positiv, i takt med ZLB, aftagende inflation og “debt-deflation”. Det betyder også, at al snak om trussel fra galoperende inflation nu endeligt med forstumme. Også selv om balancerne i centralbank balancerne er historisk høje og vil fortsætte med at stige. Inflationen skal være velkommen, også gerne galoperende. Det er sammen med finanspolitikken de to mest oplagte stimulanser for cyklisk og strukturel vækst.

Den positive hældning har den direkte implikation er, at centralbanker og regeringer kan føre aggressiv konjunkturstimulerende politik, uden det sædvanlige hensyn til inflationen. I udgangspunktet er det nok stadig lidt forbudt at tale om den omvendte AD kurve. Lidt på samme måde som “opsparingsparadokset”.

De to fænomener har nemlig det til fælles, at de i substansen indeholder det bedste i den politiske verden. Nemlig en gratis omgang konjunkturstimulans. Hvilken politiker (eller embedsmand), ville ikke gerne sidde med et sådant Excel-ark?

Under alle omstændigheder. Blot risikoen for asymmetrisk fastlåsning i en langtids lavvækstligevægt, er værd at betale en forsikring i mod.

Den finanspolitiske OG den pengepolitiske Bazooka er som vi ser det, et gratis skud. Selvom det for specielt ECB bazookaen er et skud i tågen!

ATOMBOMBEN?

 

FacebookTwitterGoogle+LinkedInDel

3.631 tanker om “ECB’s Bazooka affyres snart – men det bliver et (gratis) skud i tågen!

  1. Acheter Veritable Cialis [url=http://nolvadex.rxbill7.com/nolvadex.php]Nolvadex[/url] Prix Kamagra Avec Ordonnance Viagra Per Rechnung [url=http://accutane.usamedz.com/accutane.php]Accutane[/url] Plant Vigra Wholesale Zithromax Dosage For Children [url=http://propecia.ccrpdc.com/propecia-generic-usa.php]Propecia Generic Usa[/url] Wellbutrin Xl No Prescription Online Cytotec 200 Pour Ivg [url=http://xenical.rxbill7.com/buy-orlistat-1.php]Buy Orlistat[/url] On Line Worldwide Amoxicilina With Free Shipping Viagra Bestellen Ideal [url=http://zithromax.usamedz.com/antibiotic-zithromax.php]Antibiotic Zithromax[/url] Levitra Professional 20mg Forum Cialis Viagra [url=http://bondrug.com]cheap cialis[/url] Cyproheptadine Tablets Prezzo Levitra [url=http://accutane.usamedz.com/map.php]Buy Claravis[/url] Pharmacie Cialis Make Your Own Amoxicillin [url=http://prednisone.mdsmeds.com/mail-order-deltasone.php]Mail Order Deltasone[/url] Diclofenac Buy Online Propecia Que Necesitan Receta [url=http://zithromax.mdsmeds.com/cheap-zithromax-pill.php]Cheap Zithromax Pill[/url] Achat Cialis Quebec Cheap Tadacip Uk [url=http://nolvadex.rxbill7.com/tamoxifen.php]Tamoxifen[/url] Buy Priligy Uk Real Hydrochlorothiazide Internet Overseas Amex Accepted [url=http://xenical.rxbill7.com/xenical-orlistat.php]Xenical Orlistat[/url] Acheter Mifegyne Cytotec Comment Obtenir Cialis [url=http://zoloft.usamedz.com/online-zoloft.php]Online Zoloft[/url] Cialis 20 Mg Precio Farmacias Generique Kamagra France [url=http://priligy.usamedz.com/buying-pills-online.php]Buying Pills Online[/url] Viagra En Espana Cealis On Line [url=http://viagra.usamedz.com/viagra-free-trial.php]Viagra Free Trial[/url] Internet Order Viagra Viagra And Generic Drug [url=http://levitra.usamedz.com/buy-levitra-best-price.php]Buy Levitra Best Price[/url] Amoxicillin Human Dose Amoxil 49 Ml Water [url=http://xenical.rxbill7.com/xenical-online-prices.php]Xenical Online Prices[/url] Cialis No Me Hace Nada Cialis Brevetto [url=http://asooog.com]cialis[/url] Propecia Guia Amoxicillin And Menstruation [url=http://priligy.usamedz.com/buy-pills-priligy-online.php]Buy Pills Priligy Online[/url] Vendita Levitra Controindicazioni Crotamiton Herb [url=http://inderal.rxbill7.com/propranolol-generic.php]Propranolol Generic[/url] Tadalafil 20mg India Cytotec Generique En Ligne [url=http://zoloft.ccrpdc.com/get-cheap-zoloft-online.php]Get Cheap Zoloft Online[/url] Amoxicillin Suspension 150ml Effects Of Amoxicillin [url=http://viagra.rxbill7.com/viagra-online-cheap.php]Viagra Online Cheap[/url] Malegra Dxt Review Amoxicillin 875 Mg Liquid [url=http://kamagra.usamedz.com/where-to-order-kamagra.php]Where To Order Kamagra[/url] Cash On Delivery Finasteride 10mg Levitra Feminin [url=http://levitra.mdsmeds.com/levitra-no-rx.php]Levitra No Rx[/url] Zithromax Kidney Precio Cialis Farmacia Cruz Verde [url=http://zithromax.ccrpdc.com/generic-azithromycin.php]Generic Azithromycin[/url] Where To Order Elocon Mometasona With Free Shipping New Orleans Achat Cialis Et Viagra [url=http://lasix.ccrpdc.com/best-generic-lasix.php]Best Generic Lasix[/url] Kamagra Vente En Ligne Isotretinoin 10mg [url=http://zoloft.ccrpdc.com/cheap-zoloft-no-rx.php]Cheap Zoloft No Rx[/url] No Precription Viagra Propecia Cheapest Dedicated [url=http://corzide.com]viagra online[/url] Baclofen Pas Cher En France Catalogue Levitra [url=http://levitra.rxbill7.com/levitra-tab-20mg.php]Levitra Tab 20mg[/url] Free Shipping Pyridium C.O.D. Low Price Viagra Prezzi Farmacia [url=http://prozac.usamedz.com/cost-of-prozac.php]Cost Of Prozac[/url] Achat Clomid Clomiphene Propecia Side Effects Stopped [url=http://strattera.ccrpdc.com/cheap-strattera-online.php]Cheap Strattera Online[/url] Clomid Prix Forum Viagra Significato [url=http://inderal.mdsmeds.com/cheap-propranolol.php]Cheap Propranolol[/url] Where Can I Buy Septra D S Online Viagra super active 100mg [url=http://amoxil.rxbill7.com/amoxil-to-buy.php]Amoxil To Buy[/url] Generic For Propecia Prices Propecia [url=http://zoloft.usamedz.com/sertralina-generic.php]Sertralina Generic[/url] Achat Xenical Cytotec For Sale [url=http://lasix.ccrpdc.com/lasix-usa-blog.php]Lasix Usa Blog[/url] Valor De Propecia Viagra 100 Mg [url=http://zithromax.usamedz.com/cheap-zithromax.php]Cheap Zithromax[/url] Zithromax 500mg Chlamydia Levitra Buy Online [url=http://nolvadex.rxbill7.com/how-much-is-nolvadex-cost.php]How Much Is Nolvadex Cost[/url] Ed Cures Zithromax More Drug Side Effects [url=http://nolvadex.ccrpdc.com/tamoxifen-citrate.php]Tamoxifen Citrate[/url] Comprar Cialis Original Espana Arimidex [url=http://antabuse.rxbill7.com/cheap-antabuse-sales.php]Cheap Antabuse Sales[/url] Vendita Levitra Impotenza Propecia Hacienda [url=http://accutane.mdsmeds.com/buy-decutan.php]Buy Decutan[/url] Clomid Maladie De Ventre Che Cosa E Cialis Originale [url=http://clomid.mdsmeds.com/clomid-online-stores.php]Clomid Online Stores[/url] Amoxicillin Effects

  2. Viagra Aachen Kaufen [url=http://clomid.mdsmeds.com/clomiphene-price.php]Clomiphene Price[/url] Glaxomed Zithromax Buy Levitra Sciogliere In Bocca [url=http://antabuse.mdsmeds.com/cheap-antabuse-sales.php]Cheap Antabuse Sales[/url] Can Keflex Help A Toothache Acheter Viagra Europe [url=http://kamagra.mdsmeds.com/buy-kamagra-cheap.php]Buy Kamagra Cheap[/url] Achat Cialis Meilleur Prix Malegra 100 Pro [url=http://cytotec.ccrpdc.com/cheap-cytotec-usa.php]Cheap Cytotec Usa[/url] Propecia Saw Palmetto Male Pattern No Prescription Needed. [url=http://accutane.ccrpdc.com/buy-acne.php]Buy Acne[/url] Propecia Cutaneo Efectos Viagra Largo Plazo [url=http://inderal.rxbill7.com/inderal-online-usa.php]Inderal Online Usa[/url] Pharmaceutical Amoxicillin Buy Synthroid Online No Prescription Needed [url=http://antabuse.mdsmeds.com/price-generic-antabuse.php]Price Generic Antabuse[/url] Commander Du Cytotec Cialis Professional On Line [url=http://prednisone.ccrpdc.com/cheap-deltasone.php]Cheap Deltasone[/url] Filitra Professional Estrofem 2mg [url=http://priligy.mdsmeds.com/buy-pills-priligy-online.php]Buy Pills Priligy Online[/url] Buy Effexor Online Dangers Of Taking Expired Keflex [url=http://lasix.ccrpdc.com/price-of-lasix.php]Price Of Lasix[/url] Purchase Tretinoin Cream 0.025

  3. Brand Viagra In Phoenix Az [url=http://feldene.net]viagra[/url] Cialis Red Bull Cialis Oder Levitra [url=http://ysluk.com]cialis buy online[/url] Discount Secure Ordering Acticin Direct Viagra Achat Sans Ordonnance [url=http://aquedan.com]vytorin[/url] Levitra Spese Achat Viagra Generique En Ligne En Limoges [url=http://gaprap.com]Buy Viagra[/url] Tomar Levitra Generique Cialis [url=http://byrxbox.com]viagra[/url] Propecia Heart Disease How Long Before Zithromax Works [url=http://oc-35.com]influence propecia[/url] Amoxicillin Causes Yeast Infection Buyviagra [url=http://exdrugs.com]viagra online[/url] Cialis Rezeptfrei Gofeminin Doses 750 Mg Amoxicillin [url=http://eulexin.net]online pharmacy[/url] Metronidazole Tablets Kamagra Ou Cialis Prix [url=http://cure-rx.com]cialis online pharmacy[/url] Cialis 5 Precio Dove Trovare Dapoxetina [url=http://demalan.com]generic viagra[/url] Cialis Diario Precio Isotretinoin Cod Accepted Website [url=http://drisdol.com]generic cialis[/url] Buy Female Viagra In India Priligy Precio En Andorra [url=http://genericcialischeapnorx.com]viagra cialis[/url] Propecia Pas Cher 2011 Buy Propecia V [url=http://fast-isotretinoin.com]buy isotretinoin acnetrex[/url] Cephalexin Uses Strep Throat Get Legally Clobetasol Best Website Overseas Pharmacy [url=http://drugsir.com]cialis[/url] Que Es Mejor Viagra Levitra O Cialis Cialis Soft Mastercard [url=http://visdbs.com]Buy Viagra[/url] Amoxicillin Powder Cephalexin Bromhexina [url=http://frigra.com]Cheap Cialis[/url] Levitra Bucodispersable Precio Cialis Overnight Delivery [url=http://curerxshop.com]buy cialis[/url] Viagra A L'Unite Levitra 10 Mg Ebay [url=http://fzlaka.com]cialis[/url] Metronidazole 200mg For Dogs Cialis Generico Esiste [url=http://xbmeds.com]fluoxetine 20 mg buy[/url] Acheter Vrai Propecia Penicillin Amoxicillin [url=http://xanaxr.com]Buy Cialis[/url] Viagra 100 Cialis Ruckenschmerzen [url=http://drugs2k.net]cialis[/url] Can Keflex Cure Chlamydia Purchase Amoxicillin Without Prescription Canada [url=http://buyisotretinoinusfast.com]buy accutane 5 mg online usa[/url] Cheapest Brand Name Levitra Progesterone Hormone Replacement Mastercard Accepted [url=http://bhdrugs.com]viagra online[/url] What Does Keflex Treat Complementaria A Propecia [url=http://abtsam.com]Buy Viagra[/url] Tagara Propecia Achat Canada [url=http://etrobax.com]buy cialis[/url] Amoxicillin Reconstitution Cvs Propecia Online Pharmacy [url=http://edfastmedrxshop.com]viagra[/url] Venta Cialis Cialis Vidal [url=http://clanar.com]viagra[/url] Buy Cialis Best Review Reviews [url=http://deantxi.com]cialis buy online[/url] Viagra Quanto Costa In Italia Cellulitis Cephalexin Treatment [url=http://cidovir.com]viagra cialis[/url] Canadian Superstore Pharmacy Reviews Histoires Priligy [url=http://zgdkdz.com]Cheap Viagra[/url] American Made Cialis Amoxicillin Clavulanate Adult Dosage [url=http://edrug1.com]Cheap Cialis[/url] Propecia Sterility Furosemide And Alcphol [url=http://asooog.com]Buy Cialis[/url] Generic Cialis Tadalafil 40 Mg Avanafil [url=http://med84.com]viagra[/url] Canadian Pharmacy Shop httpsbooks.O. [url=http://fastmoney-25.com]payday loans direct lender[/url] net Buffett Jobs With the Best and Worst Job Security Of the services company bankruptcies the largest was Vantage Drilling with.Cialis Soft Italia [url=http://ciaolis.com]online pharmacy[/url] Cheap Finasteride Online Drug Name Containig Amoxicillin [url=http://drugs20.com]cialis[/url] Viagra Cialis Acquisto Medicpills [url=http://dan5325.com]viagra[/url] Amoxicillin Dosing Propecia Canada [url=http://drugslr.com]cheap cialis[/url] Centurion Laboratories Zetia [url=http://bakgol.com]acheter viagra paris en antony[/url] Cialis 20mg Filmtabletten Einnahme Ordering Diflucan Without A Prescription [url=http://bestmedrxedshop.com]viagra[/url] Cialis Generico In Farmacia Impacto De Propecia [url=http://bpdrug.com]priligy dapoxetine usa[/url] Amoxicillin Moblie Al Amoxicillin Interaction With Sudafed [url=http://crdrugs.com]generic cialis[/url] Online Pharmacy Propecia Buy Afin Priligy Bon Marche [url=http://corzide.com]buy viagra online[/url] Sertatralinzoloft Without Prescription This is known as factoring.If you wish to provide information of a confidential or sensitive nature to easyhome please contact us directly by telephone at or easyfinancial at to arrange for deliverytransmission of such information by secure means. [url=http://moneyloantoday.net]quick cash loans[/url] We simply do not discriminate.Is Keflex Stronger Than Clindamycin [url=http://uspapz.com]Buy Viagra[/url] Levitra Professional Overnight Delivery Discount Acticin Elimite On Line Medicine Shop [url=http://hco200.com]generic levitra no prescription[/url] Priligy De 30 Prix Du Levitra En Pharmacie En Belgique [url=http://sildenafilusforx.com]buy viagra[/url] Levitra Originale

  4. Buy Silagra Pills [url=http://cial5mg.xyz/buy-generic-cialis.php]Buy Generic Cialis[/url] Proscar Zithromax And Pregnancy [url=http://zol1.xyz/how-to-buy-zoloft.php]How To Buy Zoloft[/url] Doxycycline Online Without Prescription Levitra 10mg Forum [url=http://cial5mg.xyz/purchase-cialis.php]Purchase Cialis[/url] 5151.1?Esetprotoscanctx Ca31208 Buy Levaquin Made In Usa [url=http://cial1.xyz/cheap-cialis-generic.php]Cheap Cialis Generic[/url] Cialis Originale Effetti Collaterali Amoxicillin Yogurt Effect [url=http://cialis.ccrpdc.com/female-cialis.php]Female Cialis[/url] Zithromax Std Treatment Levitra Tablet [url=http://viag1.xyz/sildenafil-100mg.php]Sildenafil 100mg[/url] Priligy Et Levitra Ensemble Zithromax Equivalent In India [url=http://prednisone.ccrpdc.com/online-generic-deltasone.php]Online Generic Deltasone[/url] Isotretinoin with free shipping visa Qu Est Ce Que Le Cialis [url=http://kama1.xyz/how-to-buy-kamagra.php]How To Buy Kamagra[/url] Famciclovir Cost Cephalexin Not Tabs [url=http://viag1.xyz/viagra-online-blue.php]Viagra Online Blue[/url] How To Buy Fucidin Cream Propecia Precio Enfermeria [url=http://kama1.xyz/low-cost-kamagra-online.php]Low Cost Kamagra Online[/url] Buy Cipro Generic Vente Kamagra Espagne [url=http://zol1.xyz/zoloft-online-no.php]Zoloft Online No[/url] Bentyl Website Discount order accutane from canada [url=http://zol1.xyz/generic-zoloft-online.php]Generic Zoloft Online[/url] Sans Ordonnance Amoxicillin Pharmacie En Ligne En Germany Orlistat 60 Mg [url=http://viag1.xyz/buy-real-viagra-online.php]Buy Real Viagra Online[/url] Cytotec Pas D Effet Levitra Und Cialis [url=http://kama1.xyz/ordering-kamagra-online.php]Ordering Kamagra Online[/url] La Viagra Necesita Receta Producto Propecia Finasteride [url=http://viag1.xyz/fast-delivery-viagra.php]Fast Delivery Viagra[/url] Buy Levitra De Como Y Celisborrar X Buy Cheap Orlistat 120 Mg In Usa [url=http://zol1.xyz/zoloft-50mg.php]Zoloft 50mg[/url] Buy Accutane Online Topix Detecta La Propecia [url=http://cial1.xyz/buy-cialis-cheap.php]Buy Cialis Cheap[/url] Hydrochlorothiazide Express Delivery Store Minakne [url=http://zol1.xyz/getting-zoloft-overseas.php]Getting Zoloft Overseas[/url] Viagra Krankenkasse Kosten Diflucan For Sale [url=http://viag1.xyz/buy-25mg-viagra-online.php]Buy 25mg Viagra Online[/url] Get Bentyl 20mg Dibent Canada Rx 24 [url=http://zol1.xyz/zoloft-cost.php]Zoloft Cost[/url] Nexium Discount Offer Buy Dovobet [url=http://cial1.xyz/cheap-cialis-and-viagra.php]Cheap Cialis And Viagra[/url] Bronchitis Keflex Ajanta Pharma On Line [url=http://kama1.xyz/cheap-kamagra-pills.php]Cheap Kamagra Pills[/url] Online Pharmacy Viagra Amoxicillin And Vitamin And Headache [url=http://viag1.xyz/cheap-viagra-pill.php]Cheap Viagra Pill[/url] Clomid Et Octuples Buy Doxycycline Online [url=http://antabuse.ccrpdc.com/antabuse-generic-name.php]Antabuse Generic Name[/url] Risks To Taking Non Prescription Propecia Cialis 40 Mg Pills [url=http://viag1.xyz/sildenafil-100mg.php]Sildenafil 100mg[/url] 100mg Doxycycline Tablets From India Viagra Preis Kaufen [url=http://zol1.xyz/buy-zoloft-online.php]Buy Zoloft Online[/url] Order On Line Levitra Drugs For Sale Without Prescription [url=http://viag1.xyz/purchase-viagra.php]Purchase Viagra[/url] Glimepiride Dealer Calcic Statin [url=http://zol1.xyz/zoloft-online-pharmacy.php]Zoloft Online Pharmacy[/url] Help To Purchase Plavix Zithromax Generic Cost [url=http://cial1.xyz/ordering-cialis-online.php]Ordering Cialis Online[/url] Propecia Dosage Cialis Kamagra Kaufen [url=http://kama1.xyz/sildenafil.php]Sildenafil[/url] Comprar Cialis Contrareembolso Viagra Vente Libre Andorre [url=http://doxycycline.ccrpdc.com/vibramycin-price.php]Vibramycin Price[/url] Propecia 1 De 50 Best Online Pharmacy No Script [url=http://zol1.xyz/zoloft-online-buy.php]Zoloft Online Buy[/url] Propecia Dependency Levitra Compresse Essere [url=http://cial1.xyz/cheap-cialis-no-rx.php]Cheap Cialis No Rx[/url] Tarif Du Kamagra Extra Dose Of Amoxicillin Clavulanic [url=http://zol1.xyz/buy-implicane.php]Buy Implicane[/url] How To Buy Fucidin Cream Commander Du Cialis [url=http://cial1.xyz/fast-delivery-cialis.php]Fast Delivery Cialis[/url] Levitra Informacion Prix Levitra 10 Acheter [url=http://cial5mg.xyz/map.php]Shop Cialis Online[/url] Autorizza Il Kamagra Г€ In Francia Generic Prednisone For Dogs [url=http://zithromax.ccrpdc.com/azithromycin.php]Azithromycin[/url] Canadian Drug Acheter Cytotec En France [url=http://viag1.xyz/generic-viagra-online.php]Generic Viagra Online[/url] Achat De Viagra Compra Viagra Postepay [url=http://cial5mg.xyz/where-to-order-cialis.php]Where To Order Cialis[/url] What Is The Quickest Way To Get Viagra Sildenafil Ligne [url=http://zol1.xyz/implicane-tablets.php]Implicane Tablets[/url] Purchasing Predisone By Mail Ibuprofen Amoxicillin [url=http://viag1.xyz/cheap-viagra-tablets.php]Cheap Viagra Tablets[/url] Metronodizole Discount Propecia Medication [url=http://cial5mg.xyz/shop-cialis-online.php]Shop Cialis Online[/url] No Prescription Atomoxetine Cialis Coupons [url=http://zol1.xyz/buy-implicane.php]Buy Implicane[/url] Canada Pills

  5. Buy Tamoxifen Europe [url=http://viag1.xyz/sildenafil.php]Sildenafil[/url] Buy 5 Mg Tadalafil Online Kamagra En Ligne France [url=http://cial5mg.xyz/fast-delivery-cialis.php]Fast Delivery Cialis[/url] Buy Propecia Online Fast Delivery Priligy Modo De Uso [url=http://zol1.xyz/online-zoloft.php]Online Zoloft[/url] Cialis Online Usa Propecia Medimecum [url=http://viag1.xyz/viagra-discount.php]Viagra Discount[/url] Bladder Infection Zithromax Viagra Azione [url=http://cial1.xyz/where-to-order-cialis.php]Where To Order Cialis[/url] Viagra Rezeptfrei Kaufen De Tab Macrobid No Prescription Needed [url=http://cial5mg.xyz/how-to-buy-cialis.php]How To Buy Cialis[/url] п»їGet Isotretinoin Mastercard Accepted Discount Fedex Shipping Price Potenzmittel Viagra Preisvergleich [url=http://cial1.xyz/cialis-online.php]Cialis Online[/url] Spironolactone Cialis Ou L'Acheter [url=http://zol1.xyz/buy-generic-zoloft.php]Buy Generic Zoloft[/url] How Does Kamagra Work Preisvergleich Viagra 25mg [url=http://viag1.xyz/purchase-viagra-cheap.php]Purchase Viagra Cheap[/url] Viagra Effet Secondaire Koreus Best Buy Doxycycline [url=http://cial5mg.xyz/order-generic-cialis.php]Order Generic Cialis[/url] Kamagra Contrareembolso Disfuncion Erectil Purchase Cialis 5mg [url=http://cial5mg.xyz/buy-cheap-generic-cialis.php]Buy Cheap Generic Cialis[/url] Non Prescription Paxil On Line Where Can I Buy Cheap Viagra [url=http://viag1.xyz/by-cheap-viagra.php]By Cheap Viagra[/url] Vt Logistics Singapore Viagra Cialis 20mg Andorre [url=http://kama1.xyz/buy-kamagra-oral-jelly.php]Buy Kamagra Oral Jelly[/url] Aciclovir Genfar Cialis 10 Mg Compresse [url=http://kama1.xyz/internet-order-kamagra.php]Internet Order Kamagra[/url] Ginseng Cialis 40mg [url=http://zol1.xyz/zoloft-generic-name.php]Zoloft Generic Name[/url] Buy Clomid Tablets Online. Hydrochlorothiazide Us With Free Shipping By Money Order [url=http://cial1.xyz/generic-cialis-pricing.php]Generic Cialis Pricing[/url] Viagra Y Cialis Mejor Cialis 20 Mg Precio Farmacia [url=http://zol1.xyz/mail-order-zoloft.php]Mail Order Zoloft[/url] Levaquin Where To Order Provera Abnormal Menstruation Drugs [url=http://viag1.xyz/viagra-price.php]Viagra Price[/url] Recherche Cialis Pas Cher Generic Viagra Companies [url=http://zol1.xyz/zoloft-cost.php]Zoloft Cost[/url] Comprar Viagra Sin Receta En Andorra Antibiotics Secure Online Shopping [url=http://viag1.xyz/viagra.php]?Viagra[/url] Amoxicillin 500 Mg Canadian Pharmacy Viagra From Canida [url=http://cial5mg.xyz/best-cialis-online.php]Best Cialis Online[/url] Generico Cialis

  6. Cheapeast Fluoxetine Next Day Website Pharmacy [url=http://kama1.xyz/ordering-kamagra-online.php]Ordering Kamagra Online[/url] Flagyl Online Overnight Cialis Generic On Line [url=http://zol1.xyz/order-zoloft.php]Order Zoloft[/url] Does Cephalexin Have Penicillin Amoxicillin Clavulanate Potassium Tablet Nausia [url=http://cial5mg.xyz/cialis-cheap.php]Cialis Cheap[/url] Active Ingredients In Amoxicillin Precios Cialis Y Viagra [url=http://kama1.xyz/kamagra-jelly-online.php]Kamagra Jelly Online[/url] Cialis Echtheit Prufen Propecia Afectivo [url=http://zoloft.ccrpdc.com/buy-online-zoloft.php]Buy Online Zoloft[/url] Levitra And Poppers Zithromax Medscape [url=http://cial1.xyz/prices-cialis.php]Prices Cialis[/url] Generico Cialis Italia Achat Cialis Au Maroc [url=http://zol1.xyz/buying-zoloft-online.php]Buying Zoloft Online[/url] Propecia Online India Cialis Surdosage [url=http://cial1.xyz/cost-of-cialis.php]Cost Of Cialis[/url] Cialis Beneficios Dove Comprare Cialis Senza Ricetta [url=http://viag1.xyz/how-much-is-viagra.php]How Much Is Viagra[/url] Does Cephalexin Kill Coccidia Viagra Pills 100 Mg Walmart [url=http://kama1.xyz/kamagra-online-usa.php]Kamagra Online Usa[/url] Levitra Original Achat Levitra Sin Receta Madrid [url=http://kama1.xyz/order-kamagra-on-line.php]Order Kamagra On Line[/url] Cephalexin Penicillin Taken Together Kamagra Online Bestellen Forum [url=http://kama1.xyz/kamagra-cheap.php]Kamagra Cheap[/url] Amoxicillin Baby Rash Viagra Cialis Effetti Collaterali [url=http://cial5mg.xyz/cialis-5mg.php]Cialis 5mg[/url] Cialis Listino Prezzi Ordonnance Cialis [url=http://cial5mg.xyz/buy-tadalafil.php]Buy Tadalafil[/url] Bentyl In Canada Medicine Free Shipping No Script Needed Cephalexin Dog Thirsty [url=http://cial1.xyz]Buy Cialis[/url] Amoxicillin Bladder Infections Buy 125 Mcg Synthroid [url=http://viag1.xyz/viagra-discount-sales.php]Viagra Discount Sales[/url] Buy Pfizer Viagra Uk Buy Levitra Orosolubile Bayer Prezzo [url=http://kama1.xyz/how-to-buy-kamagra.php]How To Buy Kamagra[/url] Buy Tinidazole Online Cialis Indicazioni [url=http://cial5mg.xyz/cialis.php]Cialis[/url] Generic Name For Keflex Cialis Super Active Difference [url=http://cial1.xyz/purchase-generic-cialis.php]Purchase Generic Cialis[/url] Cialis Generico Alfemminile

  7. Comprar Cytotec En Online Usa [url=http://cial5mg.xyz/map.php]Shop Cialis Online[/url] Propecia Y Esterilizacion Medication From Canada [url=http://cial1.xyz/generic-cialis.php]Generic Cialis[/url] Sildenafil Gріс˜nstig Online Kaufen Viagra With Online Consultation [url=http://cial1.xyz/cialis-online-usa.php]Cialis Online Usa[/url] Il Viagra Italiano Free Shipping Pyridium C.O.D. Low Price [url=http://zol1.xyz/order-generic-zoloft.php]Order Generic Zoloft[/url] Robaxin Without A Script Comprar Viagra Generica Farmacia [url=http://kama1.xyz/order-kamagra-gel.php]Order Kamagra Gel[/url] Levitra 200 Niagara Tablets [url=http://kama1.xyz/buy-cheap-kamagra.php]Buy Cheap Kamagra[/url] Cephalexin Or Cephalexin Amoxicillin Dosage For Cats [url=http://zol1.xyz/low-price-zoloft.php]Low Price Zoloft[/url] Cialis 10 Opiniones Keflex Tid [url=http://viag1.xyz/buy-25mg-viagra-online.php]Buy 25mg Viagra Online[/url] Canada Mail Order Phamacys Proscar Espana Propecia [url=http://viag1.xyz/by-cheap-viagra.php]By Cheap Viagra[/url] Acheter Cialis Prix Cialis Prix Maroc [url=http://cial5mg.xyz/cialis-order.php]Cialis Order[/url] Cytotec In South Africa Kaufen Viagra 50 [url=http://cial5mg.xyz/generic-cialis-online.php]Generic Cialis Online[/url] Cephalexin If Allergic To Penicillin Inhousepharmacy [url=http://zol1.xyz/generic-for-zoloft.php]Generic For Zoloft[/url] Coreg Cialis Generico Acquisto Sicuro [url=http://viag1.xyz/generic-viagra-online.php]Generic Viagra Online[/url] Viagra Avec Ou Sans Prescription Kamagra Mujer [url=http://priligy.ccrpdc.com/dapoxetine-tablets.php]Dapoxetine Tablets[/url] Propecia Enfermeria Rhine Inc India [url=http://kama1.xyz/order-kamagra-tablets.php]Order Kamagra Tablets[/url] Al Maximo Kamagra Procurer Du Viagra Sans Ordonnance [url=http://kamagra.ccrpdc.com/cheap-kamagra-generic.php]Cheap Kamagra Generic[/url] Online Levaquin Internet Finasteride 5mg Vs 1mg [url=http://cial5mg.xyz/order-cialis-pills.php]Order Cialis Pills[/url] Comprar Cialis En Espana

  8. Dyes Amoxicillin Liquid Cancer [url=http://viag1.xyz/order-viagra-online.php]Order Viagra Online[/url] Prix Viagra Et Cialis Drug Images [url=http://viag1.xyz/viagra-online-stores.php]Viagra Online Stores[/url] Todo Sobre Viagra Furosemide No Prescription [url=http://cialis.ccrpdc.com/cialis-professional.php]Cialis Professional[/url] Propecia Heart Beat Buy Orlistat No Prescription [url=http://viag1.xyz/order-viagra-on-line.php]Order Viagra On Line[/url] Cialis Tadalafil Ligne Online Pharmacy Without A Prescription [url=http://kama1.xyz/map.php]Kamagra On Line[/url] Cialis Es Con Receta Online Tadafil [url=http://cial5mg.xyz/cialis-price.php]Cialis Price[/url] Herbs Similar To Keflex What Does Keflex Do [url=http://zoloft.ccrpdc.com/generic-zoloft-cheapest.php]Generic Zoloft Cheapest[/url] Precio Cialis Lilly Contraindicaciones Cialis [url=http://zol1.xyz/order-zoloft-online.php]Order Zoloft Online[/url] Secure Pyridium Amex Cash On Delivery Fedex Shipping Proof of ResidencePassport or utility bills Last Six Months Bank Statement SBI Personal Loan A BankBazaar. [url=http://quickloannow24.com]installment loans[/url] About Retail Finance Solutions Residential Status Home Telephone Broadband Employment Details Pay Frequency No Credit Check Loan Blog Article What are the alternative loan types available Business Utilities Loans Against Cars We also have some personal loan lenders who offer market leading rates to customers who pass a more rigid credit check.Cialis Como Tomar [url=http://zol1.xyz/zoloft-implicane.php]Zoloft Implicane[/url] Priligy Terapia Cialias Online Over Night Delivery [url=http://kama1.xyz/purchase-generic-kamagra.php]Purchase Generic Kamagra[/url] Isotretinoin With Next Day Delivery Cod Only Online Generic Viagra Sites [url=http://cial5mg.xyz/cialis-cheap.php]Cialis Cheap[/url] Purchasing Dutasteride Shipped Ups discount isotretinoin in usa drugs with free shipping [url=http://zithromax.ccrpdc.com/zithromax-prices.php]Zithromax Prices[/url] Priligy 30 Mg Ohne Rezept Precio De La Viagra En Farmacias [url=http://viag1.xyz/viagra-price.php]Viagra Price[/url] Buy Cheap Viagra Online Usa Sildenafil Sale [url=http://cial5mg.xyz/generic-cialis-100mg.php]Generic Cialis 100mg[/url] Viagra Comment S Utilise Sandoz Amoxicillin Msds [url=http://zol1.xyz/buy-sertraline-online.php]Buy Sertraline Online[/url] First Medicine Online Pharmacy Shop Propecia A Largo Plazo [url=http://cial1.xyz/cialis-buy.php]Cialis Buy[/url] Effet Indesirable Baclofene Synthyroid Without A Prescription [url=http://cial1.xyz/low-price-cialis.php]Low Price Cialis[/url] Prix Du Cialis 5 Mg Drug Tadalis Sx Soft [url=http://cial5mg.xyz/order-cialis-in-usa.php]Order Cialis In Usa[/url] Farmacia Viagra Generico Buy Accutane Online Forum [url=http://viagra.ccrpdc.com/cheap-viagra-fast.php]Cheap Viagra Fast[/url] Pharmacy Femera Airmail Zithromax 600 Mg Pfizer [url=http://zoloft.ccrpdc.com/generic-zoloft.php]Generic Zoloft[/url] Online Viagra Pharmacy Canadarx [url=http://zol1.xyz/generic-zoloft.php]Generic Zoloft[/url] Achat Viagra Dapoxetine En Ligne 259 Levitra Vom Hausarzt [url=http://viag1.xyz/viagra-for-sale.php]Viagra For Sale[/url] Best Prices For Viagra Cialis Commander Misoprostol [url=http://viag1.xyz/generic-viagra-buy.php]Generic Viagra Buy[/url] Kamagra Jelly 100mg Le Havre

  9. Synkapton Kaufen [url=http://kama1.xyz/kamagra-oral-jelly.php]Kamagra Oral Jelly[/url] Viagra Tabletten Bilder Medicament Cialis Effet [url=http://viagra.ccrpdc.com/viagra-online-store.php]Viagra Online Store[/url] Profesional Viagra Propecia Low Testosterone Libido [url=http://cial1.xyz/how-to-buy-cialis.php]How To Buy Cialis[/url] Cheap Valtrex No Prescription Amoxicillin Targets What Bacteria [url=http://zol1.xyz/implicane.php]Implicane[/url] Buy Inderal Online Zithromax Capsules [url=http://zol1.xyz/buy-online-zoloft.php]Buy Online Zoloft[/url] Preisvergleich Cialis 20 Mg 12 St Comparer Xenical Et Alli [url=http://viag1.xyz/generic-viagra-cheap.php]Generic Viagra Cheap[/url] Ordering Generic Viagra In Canada Antobiotics By Mail [url=http://cial1.xyz/online-cialis.php]Online Cialis[/url] Rx Express Canada Drugs Brand Levitra Online [url=http://zol1.xyz/cost-of-zoloft.php]Cost Of Zoloft[/url] Amoxicilian Compared To Cephalexin Canada Pharmacy 24 [url=http://cial5mg.xyz/buy-tadalafil-online.php]Buy Tadalafil Online[/url] Discount Doxycycline No Prescription Generic Zovirax Order India [url=http://levitra.ccrpdc.com/levitra-20mg-online.php]Levitra 20mg Online[/url] Cialis Dolor De Cabeza Lilly Cialis In Canada [url=http://viag1.xyz/viagra-sample.php]Viagra Sample[/url] Clomid 100mg Comprar Cialis En Mallorca [url=http://cial1.xyz/prices-cialis.php]Prices Cialis[/url] Kamagra Effetto Collaterale Oral Jelly Achat Cialis Net [url=http://cial5mg.xyz/shop-cialis-online.php]Shop Cialis Online[/url] Isotretinoin Tablets Buy For Sale Generic Pyridium 200mg Internet [url=http://viag1.xyz/viagra-online-blue.php]Viagra Online Blue[/url] For Sale Free Shipping Generic Bentyl Tablets Hydrochlorothiazide No Prescription [url=http://cial1.xyz/canadian-cheap-cialis.php]Canadian Cheap Cialis[/url] buy roaccutane online Viagra Yahoo Answer [url=http://viag1.xyz/map.php]Sildenafil[/url] Levitra Rezeptpflichtig Online Drug Stores In Canada [url=http://viag1.xyz/viagra-online-stores.php]Viagra Online Stores[/url] Aclepsa Buy Propecia

  10. Propecia Long Term Effectiveness [url=http://viag1.xyz/viagra-online.php]Viagra Online[/url] Cafergot Bestellen Priligy De 60 Mg [url=http://nolvadex.ccrpdc.com/nolvadex-pharmacy.php]Nolvadex Pharmacy[/url] Diferencias Entre Cialis Y Viagra Misoprostol 20mg Uk [url=http://cial1.xyz/fast-delivery-cialis.php]Fast Delivery Cialis[/url] Buy Prescription Levitra Viagra For Less [url=http://cial1.xyz/tadalafil.php]?Tadalafil[/url] Cordarone Online Pahrmacies [url=http://viag1.xyz/viagra-online-prices.php]Viagra Online Prices[/url] Cialis Generico Prezzo In Farmacia Tadalis Sx Online Kaufen [url=http://accutane.ccrpdc.com/cost-of-accutane.php]Cost Of Accutane[/url] Donde Comprar Cialis En Espana Cialis Con Alcohol [url=http://lasix.ccrpdc.com]Buy Lasix[/url] Furosomide Online Cytotec Ou Curetage Je [url=http://viag1.xyz/viagra-samples.php]Viagra Samples[/url] Pak Online Overnight Amikacin [url=http://viag1.xyz/low-price-viagra.php]Low Price Viagra[/url] What Is Keflex Prescription Priligy Acquistare Online [url=http://strattera.ccrpdc.com/buy-strattera.php]Buy Strattera[/url] How Much Is Viagra Viagra Rezeptfrei Nurnberg [url=http://nolvadex.ccrpdc.com/purchase-nolvadex.php]Purchase Nolvadex[/url] Buy Bentyl 10mg Clomid Aide [url=http://cial1.xyz/buy-cialis-online-usa.php]Buy Cialis Online Usa[/url] Can Keflex Cause High Blood Pressure

  11. Cialis Ohne Rezept Aachen [url=http://kama1.xyz/compra-kamagra-online.php]Compra Kamagra Online[/url] Priligy Efectos Secundarios Viagra Online Bestellen Billig [url=http://prozac.ccrpdc.com/prozac-on-line.php]Prozac On Line[/url] Discount Doryx Drugs Mail Order Cheap Online Nolvadex [url=http://viag1.xyz/cheapest-viagra-online.php]Cheapest Viagra Online[/url] Cost Of Nexeum In Canada Come Acquistare Viagra [url=http://cial5mg.xyz/canadian-cheap-cialis.php]Canadian Cheap Cialis[/url] Sintomas Propecia Cialis De Marque [url=http://cial5mg.xyz/cheap-cialis-and-viagra.php]Cheap Cialis And Viagra[/url] Isotretinoin Isotrex Viagra For Men Australia Cheap Price [url=http://cial1.xyz/need-to-order-cialis.php]Need To Order Cialis[/url] Kamagra Oral Jelly Online Kaufen Amoxicillin Side Effect [url=http://cial5mg.xyz/tadalafil.php]?Tadalafil[/url] Precio Del Propecia Verfallsdatum Viagra Cialis Levitra [url=http://cial5mg.xyz/cialis-viagra.php]Cialis Viagra[/url] Comprar Cialis Gibraltar Levitra Professional Kaufen [url=http://cial5mg.xyz/buying-cialis-online.php]Buying Cialis Online[/url] Commander Baclofen 25mg Cephalexin And Psoriasis [url=http://cial1.xyz/cialis-40mg.php]Cialis 40mg[/url] Isotretinoin 10mg where to buy Priligy Drugstore [url=http://cial5mg.xyz/buy-cialis-online-cheap.php]Buy Cialis Online Cheap[/url] Giving Amoxicillin 100 Mg To Cats Viagra Daily Dosage [url=http://cial5mg.xyz/cialis-buy-online.php]Cialis Buy Online[/url] Nifedipine Sublingual Order Meds No Acript [url=http://cial1.xyz/cialis-online-usa.php]Cialis Online Usa[/url] Buying Cialis In Montreal Finasteride Propecia Side Effects [url=http://kama1.xyz/order-kamagra.php]Order Kamagra[/url] discount on line fedex shipping isotretinoin 10mg medication direct Cocaine Drug Screen Amoxicillin [url=http://zol1.xyz/mail-order-zoloft.php]Mail Order Zoloft[/url] Discount Isotretinoin Online Buy Mil Generic Cialis From India [url=http://viag1.xyz/best-generic-viagra.php]Best Generic Viagra[/url] Progesterone No Prescription Needed Zithromax Drugs [url=http://viag1.xyz/viagra-prices.php]Viagra Prices[/url] Last Longer Tips

  12. Cephalexin 500mg Information [url=http://kamagra.ccrpdc.com/generic-kamagra-pricing.php]Generic Kamagra Pricing[/url] Propecia Front Head Viagra Authentique [url=http://cial1.xyz/shop-cialis-online.php]Shop Cialis Online[/url] Viagra Et Cialis Vision Canadian Generic Cialis [url=http://kama1.xyz/buy-kamagra-gel.php]Buy Kamagra Gel[/url] Viagra En Fiv Viagra Next Day Delivery [url=http://viag1.xyz/purchase-viagra-cheap.php]Purchase Viagra Cheap[/url] Laxsum Frusemide To Buy Kamagra Senza Prescrizione [url=http://cial1.xyz/how-to-buy-cialis.php]How To Buy Cialis[/url] Kemadrin Cialis Sildenafil Levitra [url=http://viag1.xyz/sildenafil.php]Sildenafil[/url] Que Es Cialis O Viagra Cialis Urologia [url=http://doxycycline.ccrpdc.com/buying-vibramycin-online-1.php]Buying Vibramycin Online[/url] Buy Zithromax At Walgreens Farmacias Viagra Propecia [url=http://viag1.xyz/viagra-online-online.php]Viagra Online Online[/url] Purchasing Amoxicilina 500mg Internet Gel Buy Kamagra [url=http://viag1.xyz/purchase-viagra-cheap.php]Purchase Viagra Cheap[/url] Propecia Eficaz Xopenex [url=http://kama1.xyz/generic-kamagra-buy.php]Generic Kamagra Buy[/url] Lawrence Walter Pharmacy Canada Pay For Cialis With Paypal [url=http://zol1.xyz/cheap-generic-zoloft.php]Cheap Generic Zoloft[/url] Kamagra Jelly 100mg Oxitard [url=http://cytotec.ccrpdc.com/cytotec-en-pharmacie.php]Cytotec En Pharmacie[/url] L'Ejaculation Precoce Speedial [url=http://kama1.xyz/kamagra-jelly-online.php]Kamagra Jelly Online[/url] What Is Cephalexin Good For Uk Buy Propecia [url=http://viag1.xyz/sildenafil-20mg.php]Sildenafil 20mg[/url] Propecia Con Comida Amoxicillin Dosing In Infants [url=http://cial1.xyz/cialis-online-no.php]Cialis Online No[/url] Zithromax Stays In Your System Birth Control And Amoxicillin [url=http://cial1.xyz/ordering-cialis-online.php]Ordering Cialis Online[/url] Will Propecia Regrow Hair Clomid Et Bb [url=http://cial5mg.xyz/cheapest-cialis-online.php]Cheapest Cialis Online[/url] Cialis Original De La India Viagra 100mg Price Without Rx [url=http://viag1.xyz/viagra-alternative.php]Viagra Alternative[/url] Cialis france acheter Propecia Productividad [url=http://cial1.xyz/tadalafil.php]?Tadalafil[/url] Acquisto Cialis Generico Italia Priligy Viagra Ensemble [url=http://cial5mg.xyz/canadian-cheap-cialis.php]Canadian Cheap Cialis[/url] Buying Propecia Online Uk Safe Tamoxifen Online Australia [url=http://cial5mg.xyz/cialis-viagra.php]Cialis Viagra[/url] Worldwide Real Acticin 30gm From Canada Valtrex Online Pharmacy [url=http://cial1.xyz/cheap-cialis-20mg.php]Cheap Cialis 20mg[/url] Cialis 10 Mg Directions Finasteride En Ligne [url=http://viag1.xyz/order-viagra-pills.php]Order Viagra Pills[/url] Canadian Pharm Meds Propecia Homeopathic [url=http://cial1.xyz/map.php]Buying Cialis Online[/url] 150 Mg Clomid 100mg Mezieres [url=http://cial1.xyz/cost-of-cialis.php]Cost Of Cialis[/url] Propecia Regrow Buy Keflex [url=http://cial5mg.xyz/cheap-cialis-no-rx.php]Cheap Cialis No Rx[/url] Propecia Topical Female Hair Loss Tarif Du Levitra En Baisse [url=http://viag1.xyz/viagra-online-sales.php]Viagra Online Sales[/url] Tab Online Isotretinoin Delivered On Saturday Florida Amoxicillin For Dental Infection [url=http://cial5mg.xyz/buy-tadalafil.php]Buy Tadalafil[/url] Buy Alli Refill Pills Online Photo Of Amoxicillin [url=http://kama1.xyz/where-can-i-buy-kamagra.php]Where Can I Buy Kamagra[/url] Acheter Cialis Paiement Cheque Keflex Effects On Pregnancy [url=http://cial5mg.xyz/cheap-cialis.php]Cheap Cialis[/url] Amoxicillin Allergy Swelling Buying Discount Stendra [url=http://viag1.xyz/buy-25mg-viagra-online.php]Buy 25mg Viagra Online[/url] Order Secure Bentyl 20mg Medication In Internet buy accutane 20mg [url=http://viag1.xyz/price-of-viagra.php]Price Of Viagra[/url] Levitra Where To Buy Baclofene Batel [url=http://kama1.xyz/kamagra-en-ligne.php]Kamagra En Ligne[/url] Dutasteride Bph Pharmacy Getting Viagra Fast. [url=http://kama1.xyz/kamagra-cheap.php]Kamagra Cheap[/url] Commander Nolvadex Nexium Online Canada [url=http://cial5mg.xyz/buy-cheap-cialis-site.php]Buy Cheap Cialis Site[/url] Want To Buy Amoxicilina Antibiotic Over Night Tennessee

  13. Order Legally Bentyl Medicine Low Price Shop Cash Delivery [url=http://kama1.xyz/buy-kamagra-online-cheap.php]Buy Kamagra Online Cheap[/url] Buy Celexa Online No Prescription Propecia Best Price [url=http://cial1.xyz/viagra-cialis.php]Viagra Cialis[/url] Vytorin Viagra Dose [url=http://viag1.xyz/generic-viagra-100mg.php]Generic Viagra 100mg[/url] Canada Buy Kamagra Buy Synthroid Online Without Script [url=http://viag1.xyz/cheap-viagra-25mg.php]Cheap Viagra 25mg[/url] India Pharmacy Hydrocodone Cialis Pas Chere [url=http://viag1.xyz/cheap-viagra-sales.php]Cheap Viagra Sales[/url] A45 Amoxicillin Cheap Effective Propecia [url=http://viag1.xyz/viagra-discount.php]Viagra Discount[/url] Viagra Con Hipertension Buy Accutane In Canada [url=http://viag1.xyz/generic-sildenafil.php]Generic Sildenafil[/url] Tabletten Viagra What Do Amoxicillin Capsules Look Like [url=http://strattera.ccrpdc.com/atomoxetine.php]Atomoxetine[/url] Pharmacies.Canada Viagra Temoignages [url=http://antabuse.ccrpdc.com/purchase-antabuse.php]Purchase Antabuse[/url] Zithromax Swollen Testicles Zoloft Without Prescriptiom [url=http://zol1.xyz/buy-zoloft-on-line.php]Buy Zoloft On Line[/url] Levitra Oder Kamagra Discount Generic Amoxicilina Internet Website Free Shipping [url=http://cial5mg.xyz/buy-cialis-online.php]Buy Cialis Online[/url] Levitra Generique 10mg Cialis Se Vende Sin Receta Medica [url=http://viag1.xyz/cheap-viagra-tablets.php]Cheap Viagra Tablets[/url] Donde Comprar Viagra Prix Cialis 20mg [url=http://zol1.xyz/map.php]Zoloft Online Usa[/url] Buy Generic Effexor Online Cialis Generique En Pharmacie Canada [url=http://viag1.xyz/fast-delivery-viagra.php]Fast Delivery Viagra[/url] Can Amoxicillin Cause Facial Flushing Cephalexin Tinea Fungus [url=http://zol1.xyz/buy-generic-zoloft-online.php]Buy Generic Zoloft Online[/url] Phenergan Overnight Delivery Viagra Paypal Accepted Usa [url=http://cial1.xyz/cialis-cheap.php]Cialis Cheap[/url] Buy Clonidine Fast Sale Discount Bentyl Dicyclomine With Free Shipping Washington [url=http://cial5mg.xyz/best-cialis-online.php]Best Cialis Online[/url] Wirkeintritt Levitra Purchase Cephalexin Online [url=http://viag1.xyz/generic-viagra-online.php]Generic Viagra Online[/url] Nebenwirkungen Cialis Forum Cheapeast Secure Ordering Isotretinoin Where To Order No Prescription [url=http://cial1.xyz/generic-cialis-usa.php]Generic Cialis Usa[/url] Cialis In Apotheke Kaufen Amoxicillin Virus Reaction [url=http://viag1.xyz/generic-viagra-sales.php]Generic Viagra Sales[/url] Alternativa A Propecia Propecia Covered By Benefits [url=http://kama1.xyz/kamagra-on-line.php]Kamagra On Line[/url] Prix Du Amoxicillin 20mg

  14. Donde Puedo Comprar Cytotec [url=http://viag1.xyz/cheapest-viagra-online.php]Cheapest Viagra Online[/url] Canadian Family Pharmacy Overnight Antibiotics Online [url=http://zoloft.ccrpdc.com/order-generic-zoloft.php]Order Generic Zoloft[/url] Ed Meds Nz Most Reliable Canadian Pharmacies [url=http://strattera.ccrpdc.com/cheapest-strattera-online.php]Cheapest Strattera Online[/url] Ce Que Priligy Yasmin Without A Prescription [url=http://zithromax.ccrpdc.com/cheap-cheap-zithromax.php]Cheap Cheap Zithromax[/url] 100 Mg Levitra Prevacid Buy One Get One Free Coupon [url=http://cial1.xyz/cialis-online-cs.php]Cialis Online Cs[/url] Amoxicillin Ef What Does Keflex Cure [url=http://cial5mg.xyz/cialis-cheap.php]Cialis Cheap[/url] Confezione Viagra Acheter Du Viagra Sans Prescription En Caen [url=http://cial1.xyz/cheap-cialis-40mg.php]Cheap Cialis 40mg[/url] Decongestant Amoxicillin

  15. Viagra En La Red [url=http://5553pill.xyz/vibramycin-cost.php]Vibramycin Cost[/url] Buy Kamagra Online Ireland Greece [url=http://sildenaf.xyz/china-viagra-online.php]China Viagra Online[/url] Viagra Y Antidepresivos Viagra Online Versand Info [url=http://buyizot.xyz]Buy Accutane[/url] Viagra Per Auto Motilium Without Prescription [url=http://cytobuy.xyz/cytotec-en-pharmacie.php]Cytotec En Pharmacie[/url] Comprare Viagra Torino Costo Cialis One Day [url=http://deltas.xyz/online-generic-deltasone.php]Online Generic Deltasone[/url] Shipped Ups Worldwide Stendra Discount From Canada 100 Mg Viagra Preise [url=http://probuy1.xyz/prozac-20mg-price.php]Prozac 20mg Price[/url] Acquisto Kamagra 25 Mg Propecia Potenzstorungen [url=http://propeus.xyz/generic-propecia-cvs.php]Generic Propecia Cvs[/url] Cephalexin 500ng Cap Ranbaxy Were To Buy Brand Name Cialis [url=http://clom1.xyz/clomid-pill.php]Clomid Pill[/url] Le Viagra Precoce Purchase Fluoxetine [url=http://antab1.xyz/cheap-antabuse-pill.php]Cheap Antabuse Pill[/url] Get Legally Clobetasol Best Website Overseas Pharmacy Propecia Nioxin Scalp Therapy [url=http://5553pill.xyz/cheap-vibramycin.php]Cheap Vibramycin[/url] Viagra Samples For Sale Viagra Generico Andorra [url=http://doxyc.xyz/purchase-vibramycin.php]Purchase Vibramycin[/url] Viagra Kaufen In Osterreich Hydrochlorot 50mg No Prescription [url=http://zithro.xyz/order-zithromax.php]Order Zithromax[/url] Levitra 20 Mg Prezzo Viagra Without Doctor Visit [url=http://buyal.xyz/buy-alli-online.php]Buy Alli Online[/url] Eosinophillia Amoxicillin Viagra Et Performance [url=http://buycheapdapoxonline.xyz/buy-cheap-usa.php]Buy Cheap Usa[/url] Medicines From Mexico Keflex 750mg Dosage [url=http://buylevi.xyz/levitra-cheapest-price.php]Levitra Cheapest Price[/url] Cheapest Viagra Anywhere Tadalis Sx Soft Order Online [url=http://antab1.xyz/disulfiram-tablets.php]Disulfiram Tablets[/url] Vendita Kamagra 150mg Progesterone 100mg Hormone Replacement [url=http://antabusa.xyz/antabuse-tablet.php]Antabuse Tablet[/url] Viagra Frau Lust Propecia Con Como Preparar [url=http://buykama.xyz/kamagra.php]Kamagra[/url] Vendite Kamagra In Spagna Buy Cheap Orlistat 120 Mg In Usa [url=http://inderal.ccrpdc.com/buy-inderal-online.php]Buy Inderal Online[/url] Canadas Rx No Prescription Paypal

  16. Plavix Online Prices [url=http://propecia-cheap-price.propecorder.com]Propecia Cheap Price[/url] Free Shipping Isotretinoin For Sale Legally Clomid Et Grossesse Extra Uterine [url=http://dprixe.com]buy vardenafil 40 mg online[/url] Costi Finasteride Propecia Getting Toddler To Take Liquid Amoxicillin [url=http://costofvia.com/order-viagra-online.php]Order Viagra Online[/url] Viagra Arginina Kamagra Effervescent Uk [url=http://priligy-dapoxetine-buy.priliorder.com]Priligy Dapoxetine Buy[/url] Nosipren Prednisona Acquistare Sildenafil 100 Milligrammi [url=http://viagra-cheap.via100mg.com]Viagra Cheap[/url] Effets Du Viagra En Image Isotretinoin sotret in germany over night [url=http://cial40mg.com/buy-cialis-online-cheap.php]Buy Cialis Online Cheap[/url] Viagra Bestellen Serios Cyproheptadine Tablets [url=http://costofvia.com/fast-shipping-viagra.php]Fast Shipping Viagra[/url] Viagra Brand Online Clomid Stockist Uk [url=http://newisotretinoin.com/accutane-buy-online.php]Accutane Buy Online[/url] Keflex And Holy Basil Where Can I Buy Retin A Online? [url=http://cheapcial.com/generic-cialis-cheapest.php]Generic Cialis Cheapest[/url] Tetracycline Vendors Viagra Diaries [url=http://generic-viagra-cheap.viapill.com]Generic Viagra Cheap[/url] Amoxicillin Red Priligy Generico In Farmacia [url=http://propecia-dosage.propecorder.com]Propecia Dosage[/url] Online Pharmacy 365 Tadacip 20 Canada [url=http://viagra-pill.viasample.com]Viagra Pill[/url] Tomar Cialis Y Aspirina Doxycycline 100mg India [url=http://bestlevi.com/levitra-online-forum.php]Levitra Online Forum[/url] Cytotec Acheter En Ligne Viagra On Canadian Pharmacy [url=http://leviusa.com]general pharmacy levitra[/url] Buy Domperidone Uk Propecia How Much Prescription [url=http://brandcial.com/generic-for-cialis.php]Generic For Cialis[/url] Propecia With Minoxidil Male Pattern None Prescribtion Drug Canada Abalify [url=http://cheap-propecia-for-sale.propecpills.com]Cheap Propecia For Sale[/url] Cialis 10 Mg Directions Buy Zithromax Overnight [url=http://propecia-tablets-cost.propecorder.com]Propecia Tablets Cost[/url] Propecia Ciao 1 Mg Amoxil 400 5 Water [url=http://leviusa.com]order levitra at walmart[/url] Levitra Ou Acheter Avodart Online Pharmacy [url=http://best-viagra-online.viasample.com]Best Viagra Online[/url] Cytotec Pauvre Generique Cialis 20mg Prix [url=http://cialcost.com/cialis-free-trial.php]Cialis Free Trial[/url] Cephalexin Urinary Track Infection Levofloxacin 750 For Bladder Infection [url=http://costofvia.com/cost-of-viagra.php]Cost Of Viagra[/url] Cheap Generic Viagra Online Propecia Efectividad [url=http://order-generic-cialis.BuyCial.com]Order Generic Cialis[/url] Purchase Prednisone Buy Lilly Brand Cialis [url=http://viagra-for-sale.viapill.com]Viagra For Sale[/url] Which Is Stronger Cipro And Amoxicillin Cialis Gр с–рўв˜nstig Kaufen 40mg [url=http://costofvia.com/fast-delivery-viagra.php]Fast Delivery Viagra[/url] Comprar Cialis Generico Tadalafil Buy Valtrex Without Insurance [url=http://sildenafil-generic.via100mg.com]Sildenafil Generic[/url] Acheter Cialis 10mg En France Propecia Epilobium [url=http://levitra-tab.buylevi.com]Levitra Tab[/url] Viagra Pfeizer Sans Ordonnance Viagra Rezeptfrei Serios [url=http://cost-of-viagra.via100mg.com]Cost Of Viagra[/url] Viagra Online Alicante Serevent [url=http://bestlevi.com/levitra-no-rx.php]Levitra No Rx[/url] Aquista Propecia Keflex Dog Dosage [url=http://cheap-viagra-pill.via100mg.com]Cheap Viagra Pill[/url] Pastillas Viagra Venta Bactrim Ds Fors Sale [url=http://get-cheap-cialis-online.cial5mg.com]Get Cheap Cialis Online[/url] Kamagra Generic Svizzero Generic Worldwide Amoxicilina France No Doctors Consult Mastercard [url=http://mail-order-levitra.buylevi.com]Mail Order Levitra[/url] Skelaxin Buy Over The Counter Prednisone Pills [url=http://cial40mg.com/cialis-on-line.php]Cialis On Line[/url] Amoxicillin Sandoz Priligy Precio En Colombia [url=http://viagra-prices.viasample.com]Viagra Prices[/url] Does Amoxicillin Cause Horniness Buy Ciprofloxacin 500 Mg Online [url=http://purchase-kamagra-usa.kamagpills.com]Purchase Kamagra Usa[/url] Healthy Man Viagra Scam Keflex And Hives [url=http://buy-cialis.BuyCial.com]Buy Cialis[/url] Propecia Laboratorio Viagra E Sordita [url=http://vardenafil.buylevi.com]Vardenafil[/url] Ed Drug Shop Viagra Bestellen Serios [url=http://where-can-i-buy-priligy.prilipills.com]Where Can I Buy Priligy[/url] Cialis Quebec Cycotec Royal Drugstore Online [url=http://cheapcial.com/brand-cialis.php]Brand Cialis[/url] Mumbai Get On Line Stendra Best Website With Overnight Delivery [url=http://kamagra-price.kamagpills.com]Kamagra Price[/url] Donde Comprar Cialis Barato Propecia Coupon [url=http://dprixe.com]viagra online[/url] El Cialis Es Mejor Que El Viagra Buy Now Cod Progesterone Tablets Cheapeast [url=http://bpdrugs.com/cialis-online.php]Cialis Online[/url] Tretinoin Cream 4 Tubes Pharmacy Price On Line Free Shipping Dutasteride Internet Medication Shop Overseas [url=http://cialis.BuyCial.com]Cialis[/url] Cialis 5 Quotidien Vendita Cialis In Italia [url=http://cialbuy.com]cialis online[/url] Cialis Precio Sin Receta Amoxicillin Gonorrhea [url=http://propecia-generic.propecpills.com]Propecia Generic[/url] Zentel Visa Accepted By Money Order Without Perscription Cialis Precio En Espana [url=http://cialis-free-trial.cial5mg.com]Cialis Free Trial[/url] Cephalexin Dog Side Effects Eating Acquisto Viagra Contrassegno [url=http://cost-of-levitra.buylevi.com]Cost Of Levitra[/url] Get Secure Dutasteride Internet Ups Free Shipping Noble Drugstore [url=http://viagra-pill.viapill.com]Viagra Pill[/url] Was Ist Viagra Einnahme

  17. Cilas Pills Online [url=http://levitra-generic-cheap.buylevi.com]Levitra Generic Cheap[/url] Target Farmacia Cialis Online Cs [url=http://sildenafil.via100mg.com]Sildenafil[/url] Buy Cialis Uk Cheap Sale Discount Bentyl Real [url=http://compra-viagra-online.via100mg.com]Compra Viagra Online[/url] Propecia Picadura Donde Comprar Viagra [url=http://online-pharmacy-kamagra.kamagorder.com]Online Pharmacy Kamagra[/url] Buy Kamagra Jelly India Prix Cialis Marseille [url=http://newisotretinoin.com/buy-sotret.php]Buy Sotret[/url] Costo Cialis 5 Mg Actualite Propecia [url=http://cial40mg.com/generic-cialis-100mg.php]Generic Cialis 100mg[/url] Pastilla Cialis Uso On Sale Provera [url=http://brandcial.com/cialis-to-buy.php]Cialis To Buy[/url] Buy Amoxicillin Antibiotics Without Prescription Levitra 10mg Orodispersible Bayer [url=http://viacheap.com]viagra[/url] Puedo Tomar Viagra Sin Alli Avaibility [url=http://leviprix.com/levitra-price-check.php]Levitra Price Check[/url] Cymbalta Mexico Can I Purchase Elocon 5g [url=http://low-cost-generic-kamagra.kamagpills.com]Low Cost Generic Kamagra[/url] Cialis Soft Espana Daily Cialis Sales [url=http://cialusa.com]viagra cialis[/url] Doryx 100mg Best Buy Cod Accepted Shop Cheap Nexium 20mg [url=http://dprixe.com]viagra prescription[/url] Cialis 20mg Tablets Order Amoxicillin Online [url=http://propecia-dosage.propecpills.com]Propecia Dosage[/url] Amoxicillin In Dogs Propecia Side Effects Sperm Count [url=http://cheapcial.com/cheap-cialis-40mg.php]Cheap Cialis 40mg[/url] Finasteride Izotek Baltimore Aspirin Davkovanie Clomid [url=http://buy-kamagra-usa.kamagorder.com]Buy Kamagra Usa[/url] Amoxicillin Canine Dose Cialis Vendita On Line [url=http://bpdrugs.com]Buy Cialis[/url] Find Isotretinoin Legally Tablet Prezzo Cialis One Day [url=http://viaprices.com]buy viagra[/url] Cheap Amoxicilina Website Tablet Visa Honolulu Buy Cialis In Canada [url=http://where-to-buy-viagra.viasample.com]Where To Buy Viagra[/url] Achat Cialis Super Active 24h Propecia Tolerance [url=http://staminamen.com/buy-tadalafil.php]Buy Tadalafil[/url] Cialis Sin Prescripcion Levitra 10 Vardenafil [url=http://bestlevi.com/best-online-levitra.php]Best Online Levitra[/url] Amoxicillin The Right Dose For Seniors Le Viagra Rend Sourd [url=http://brandcial.com/generic-cialis-online.php]Generic Cialis Online[/url] Pittsburgh Page Get Viagra Quick Zithromax In India [url=http://cialcost.com/get-cheap-cialis-online.php]Get Cheap Cialis Online[/url] Dose Of Amoxicillin For Tick Bite Non Prescription Tretinoin Cream [url=http://brandcial.com/best-cialis-online.php]Best Cialis Online[/url] Cialis E Alcol Viagra Maux De Tete [url=http://viagra-price.viasample.com]Viagra Price[/url] Comprar Cialis Web Liquid Amoxicillin [url=http://bestlevi.com/buy-generic-levitra.php]Buy Generic Levitra[/url] Canadian Pharmacy 24 Hours Zithromax Side Effects [url=http://leviprix.com/levitra-or-viagra.php]Levitra Or Viagra[/url] Best Buy On Cialus Xenical Le Prix [url=http://cialcheap.com/order-cialis-in-usa.php]Order Cialis In Usa[/url] Cialis Online Billig Propecia Online Pharmacy [url=http://cial40mg.com/shop-cialis-online.php]Shop Cialis Online[/url] Cialis Funziona Davvero Doxycycline Online Australia [url=http://dapoxitine.priliorder.com]Dapoxitine[/url] Billig Cialis 1 Propecia Vs 5 Propecia [url=http://cialbuy.com]cialis online pharmacy[/url] Cialis

  18. Buy Zithromax Online Next Day Delivery [url=http://levitra-generic-online.leviorder.com]Levitra Generic Online[/url] Pilules Cialis En Generique Ou Les Commander Tetracycline For Sale [url=http://viaprices.com]viagra[/url] Buy Effexor Canada Online Online Viagra Purchase [url=http://viacheap.com]buy viagra online[/url] Acheter Kamagra Voir Le Profil Cialis Online Toronto [url=http://leviusa.com]generic levitra 40 mg[/url] Bactroban Amoxicillin For Venereal Diseases [url=http://internet-order-viagra.viaforsale.com]Internet Order Viagra[/url] Propecia 0.5 Had Il Viagra Senza Ricetta [url=http://genericvia.com/viagra-cheap.php]Viagra Cheap[/url] Cheap Generic Propecia Propecia Online Prescription Free Amoxicillin [url=http://how-much-is-viagra.canadianvia.com]How Much Is Viagra[/url] Non Script Toradol Cheap Female Viagra Uk [url=http://generic-priligy-60mg.priliorder.com]Generic Priligy 60mg[/url] Rx Canada Pharmacy Accutane Propecia Without Prescription Order [url=http://buy-propecia-online-safe.propecpills.com]Buy Propecia Online Safe[/url] Viagra 100mg 12 St Propecia Medication [url=http://accutane.cialpills.com/accutane-costs.php]Accutane Costs[/url] Amoxil Sur L' Xenical 60 Mg [url=http://viasamples.com/best-viagra-online.php]Best Viagra Online[/url] Comprar Cialis Online Sin Receta Cialis Viagra Forum [url=http://dprixe.com]levitra canada[/url] Cialis En Zaragoza Amoxicillin For Fish And Humans [url=http://kamagra-order.kamagorder.com]Kamagra Order[/url] Cialis India Pharmacy

  19. Propecia Sperm Motility [url=http://cheapcial.com/tadalafil.php]Tadalafil[/url] What Does Zithromax Look Like Dose Of Amoxicillin For Tick Bite [url=http://bestlevi.com/levitra-20mg-online.php]Levitra 20mg Online[/url] Adult Dose Amoxicillin Acheter Cialis Moins Cher France [url=http://viaprices.com]viagra[/url] Priligy Instructions Propecia Working Regrow Hair [url=http://viagra.cialpills.com/order-viagra-on-line.php]Order Viagra On Line[/url] Hydrochlorothiazide Hctz Without Dr Approval Lichfield Uso Del Viagra Controindicazioni [url=http://viaprices.com]viagra online pharmacy[/url] Viagra Pricelist Alcohol And Keflex [url=http://levipills.com/levitra-lowest-price.php]Levitra Lowest Price[/url] Priligy Kaufen Forum Cephalexin Interaction With Alcohol [url=http://brandcial.com/ordina-cialis-online.php]Ordina Cialis Online[/url] Propecia Epididimitis Priligy Comentarios [url=http://buy-cheap-cialis-on-line.cial5mg.com]Buy Cheap Cialis On Line[/url] Trandate Cephalexin Imha [url=http://viasamples.com/buy-real-viagra-online.php]Buy Real Viagra Online[/url] Cialis Generika Aus Indien Do I Need Prescription For Cialis [url=http://generic-propecia-cost.propecpills.com]Generic Propecia Cost[/url] Kamagra Cialis Viagra Commander Kamagra [url=http://propecia.purchasevia.com/where-to-buy-propecia.php]Where To Buy Propecia[/url] Cheap Cialis No Rx Healthy Man Viagra Reviews [url=http://kamagra.cialpills.com/kamagra-jelly-usa.php]Kamagra Jelly Usa[/url] Precio Cialis Farmacia Andorra Buy Roaccutane Online Uk [url=http://levitra-online-cheap.leviorder.com]Levitra Online Cheap[/url] Generic Drugs Amoxicillin Icd 9 Code [url=http://cialcheap.com/low-price-cialis.php]Low Price Cialis[/url] Baclofene En Belgique Comment Acheter Du Viagra France [url=http://viasamples.com]Buy Viagra[/url] Forum Achat Cialis Baclofene 50 Mg [url=http://purchasevia.com/viagra-cheap.php]Viagra Cheap[/url] Caracteristiques Clomid Prescriptions In Canada [url=http://cost-of-viagra.canadianvia.com]Cost Of Viagra[/url] Canadian Health Mall Meds Stendra For Sale [url=http://cial40mg.com/cialis-cost.php]Cialis Cost[/url] Generic Cialis Safety Cytotec Prix [url=http://cheap-kamagra-generic.kamagorder.com]Cheap Kamagra Generic[/url] Cytotec Par Voie Vaginale Cialis Generique Avis [url=http://dprixe.com]viagra[/url] Cialis Farmacia Cialis Tratamiento Disfuncion Erectil [url=http://bpdrugs.com/cialis-buy-online.php]Cialis Buy Online[/url] Ezonline Pharmacy Concepto De Propecia [url=http://cialis-20mg-price.cial5mg.com]Cialis 20mg Price[/url] Levitra Fur Junge Manner Buy Kamagra Uk Forum [url=http://propecia-sale.propecorder.com]Propecia Sale[/url] Xenical Avec Ou Sans Ordonnance Achat De Viagra Pfizer En Troyes [url=http://costofvia.com/cheap-generic-viagra.php]Cheap Generic Viagra[/url] Rosa Impex Pvt India Ltd

  20. ?5 Tips for Creating the SAT Essay
    Don't sweat the SAT essay. Your job is to browse a textual content (typically a speech or editorial of some sort) and discuss how the author effectively builds an argument. This might probably be a familiar task if you’ve done it in school. If not, don’t worry. The format is straightforward, and with some practice, it is easy to learn how to write down a excellent SAT essay.
    The essay is optional, but we recommend you take it. Some schools require the essay, whereas others don’t. Your essay score will appear on every score report you send to colleges, regardless of whether or not the school requires an essay. Every school to which you apply will see you took the initiative to write down the essay, which is mostly a reasonable thing.
    How to Wow Colleges with your SAT Essay Score
    Stay Goal
    The thing to remember listed here is the fact that ETS (the business that writes the check) is not really asking you on your opinion over a topic or a textual content. So be sure to take care of formal style and an aim tone. Tip: Avoid “I” and “you.
    Keep It Tidy
    Handwriting is becoming a lost art. Unfortunately, this is just one occasion where your talent by using a pencil matters. Graders go through tons of essays each individual working day. If they cannot decipher your script, they will lower your score. Do yourself a favor and publish legibly.
    (Indented) Paragraphs Are Your Friend
    Remember the straightforward essay structure you learned in school: introductory paragraph, body paragraphs and also a summary? The graders love it! Your introduction should describe the textual content and paraphrase the argument being made, in addition as introduce the precise factors of your passage and argument that you just will discuss within the essay. Your summary should restate the goal for the passage/argument and sum up the points you made.
    For Example…
    Use your body paragraphs to again up your thesis statement by citing distinct examples. Use short, relevant quotes from the textual content to help your points.
    Don't Worry About the Exact Terms for Things
    When describing how the author builds his or her argument, “appeal to the emotions” is fine instead of specifically referencing “pathos.” And “comparison of two things” can be employed instead of referring to the metaphor. In case you do know the official terms, though, actually feel completely free to employ them!
    Practice makes perfect! Take a totally free SAT practice examination and see how you score.
    The Staff for the Princeton Evaluation
    For a lot more than 35 years, students and families have trusted The Princeton Evaluation to help them get into their dream schools. We help students succeed in substantial school and beyond by giving them resources for even better grades, improved exam scores, and stronger college apps. Follow us on Twitter: @ThePrincetonRev .
    Productive Preparation
    We know that impressive scores take get the job done. That's why we model our courses to be efficient, targeted and strategic so you make the best of every minute you spend prepping.
    Excellent quality Content & Delivery
    Our experts know how to develop lessons depending on how you're learning. That implies we don't just record classroom lessons and put them in our Self-Paced prep—we style lessons FOR Self-Paced.
    Engaging Teachers
    We love our teachers, and so will you. We glance for proven expertise plus a perception of humor, and that's BEFORE we put them through 40 hours of training!
    Much better Scores
    We guarantee you’ll get higher scores and have an exceptional exam prep go through. As soon as you really don't, we’ll refund your tuition or let you prep again for f-r-e-e.
    No way more "dog ate my homework" excuses. [url=http://soft.vub.ac.be/races/theme-and-goal-of-the-workshop/]essay writer uk[/url]

  21. Absolutely NEW update of SEO/SMM software "XRumer 16.0 + XEvil":
    captcha breaking of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another categories of captcha,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM programms: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other programms.

    Interested? There are a lot of impessive videos about XEvil in YouTube.
    See you later ;)

    XRumer201707

  22. Revolutional update of SEO/SMM package "XRumer 16.0 + XEvil":
    captchas breaking of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another size-types of captcha,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM programms: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other software.

    Interested? You can find a lot of introducing videos about XEvil in YouTube.
    Good luck ;)

    XRumer201707

  23. Revolutional update of SEO/SMM package "XRumer 16.0 + XEvil 3.0":
    captcha regignizing of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another subtypes of captcha,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM programms: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other programms.

    Interested? You can find a lot of introducing videos about XEvil in YouTube.
    See you later!

    XRumer20170721

  24. [url=http://fingerspinnerzl.com/]Finger Spinner[/url]
    [url=http://fidgetspinnero.com/]Fidget Spinner[/url]
    [url=http://fidgetcubesx.com/]Fidget Cube[/url]
    [url=http://handsspinner.net/]Hand Spinner[/url]
    [url=http://fidgetmcube.com/]Fidget Cube[/url]
    [url=http://fidgetrspinner.com/]Fidget Spinner[/url]
    [url=http://fidgetcuben.com/]Fidget Cube[/url]
    [url=http://fidgetcubet.com/]Fidget Cube[/url]
    [url=http://fidgetspinnersn.com/]Fidget Spinner[/url]
    [url=http://fidgetspinnern.com/]Fidget Spinner[/url]

  25. Hi there! [url=http://online-pharmaciescanada.com/#free-trial-for-cialis]online pharmacy no prescription needed[/url] good website.

  26. Hello! [url=http://online-pharmaciescanada.com/#cialis-daily-use]pharmacy technician schools online[/url] good site.

  27. Buy Essay - EssayErudite.com

    Where to Buy Essay Online ? Our experienced writers can boast higher degrees in addition to exceptional writing skills. You now have a great chance to [b][url=https://essayerudite.com/buy-essay/]buy essay[/url][/b] papers online with only a couple of clicks.

  28. Hi there! [url=http://online-pharmaciescanada.com/#free-cialis-pills]cvs pharmacy online refill[/url] good internet site.

  29. Hi! [url=http://online-pharmaciescanada.com/#cialis-free-samples]vicodin online pharmacy[/url] beneficial internet site.

  30. Hello! [url=http://online-pharmaciescanada.com/#cialis-free-trial-pack]online pharmacy no perscription[/url] great site.

  31. Revolutional update of SEO/SMM package "XRumer 16.0 + XEvil":
    captchas solving of Google, Facebook, Bing, Hotmail, SolveMedia, Yandex,
    and more than 8400 another subtypes of captcha,
    with highest precision (80..100%) and highest speed (100 img per second).
    You can connect XEvil 3.0 to all most popular SEO/SMM software: XRumer, GSA SER, ZennoPoster, Srapebox, Senuke, and more than 100 of other programms.

    Interested? You can find a lot of introducing videos about XEvil in YouTube.
    See you later ;)

    XRumer20170725

  32. Hi there! [url=http://online-pharmaciescanada.com/#cialis-com-free-sample]online pharmacy technician programs[/url] great internet site.

  33. Howdy! [url=http://prednisone-deltasone.top/#where-buy-prednisone]buy prednisone cheap[/url] good web page.