Deflation i Danmark - Japan Here We Go!

tpcDanmark har de seneste 10 år opnået en real vækst på årligt magre 0,5%. Det har gjort os alle fattigere. Yderligere, er den strukturelle vækst, efter manges mening, faldet drastisk. I en allerede berømmet artikel fra foråret, vurderer professor Laurence M. Ball, således, at Danmarks strukturelle vækst er halveret som følge af krisen.

I grafen nedenfor, er den akkumulerede vækst plottet mod den strukturelle vækst over en 10 årig periode. Den strukturelle vækstrate er Ball’s beregnede 1,8% før krisen og 0,9% efter krisen. I forhold til forventningerne før krisen, er Danmarks samlede produktionstab ca. 10%, hvilket i runde tal svarer til DKK 200 mia. Hysteresis er en stor del af forklaringen.

Fremadrettet ser det ikke mere lovende ud, da Danmark, som indlægget her vil belyse, opfylder et sæt ”depressionsbetingelser”, som gør det mere end svært, at gøre ”skaden god igen”. En meget langvarig lavvækstligevægt lurer og truer Danmark!

gdp_pot

inflation

Betingelserne går hånd-i-hånd med meget lav inflation, eller deflation, og som ses særligt Japan. Men der er mange andre lande, der opfylder dele eller alle betingelser. USA, England, Tyskland, Spanien, Irland etc.

Men også Danmark, som kan sætte checkmark ved alle betingelser. Figuren ovenfor bekræfter disinflationen i Danmark. Septembertallet for HICP inflationen var således 0,3% (y/y) og bekræfter den disinflationære trend siden 2011, hvor inflationen var 3% (y/y).

Japan har stadig efter 30 år ikke sluppet lavvækst- og lavinflationssporet. Senest er Japan endda begyndt at forfølge særdeles aggressive og samtidige spor indenfor reformpolitik, finanspolitik og pengepolitik. Sidstnævnte ved at forfølge et eksplicit inflationsmål på 2%. Foreløbig er det dog kun inflation i aktivpriserne, der er opnået.

Analysens centrale pointer

I dette indlæg analyseres disinflation eller deflation, og betydningen heraf for realøkonomi og finansielle aktivklasser. Indlæggets centrale pointer er,

  • at ”outright” deflation, eller blot disinflation, skaber et økonomisk fattigere og mere ulige Danmark!
  • Ekstremt høje gearinger i husholdningerne, sammen med høje multiplikatorer, øger markant sandsynligheden for en negativ "dødsspiral" mellem gæld, deflation og BNP (debt-deflation).
  • at Nationalbanken misforstår risikoen ved de nuværende gearede balancer i husholdninger. Den positive nettoformue skal justeres for mismatch mellem reale og nominelle aktiver. Vi kalder det basis-justeret nettoformue.
  • at finansielle aktivklasser skal tage højde for pengepolitisk og vækstmæssig asymmetri! Ny risikopræmie.

Screening af ”depressionsvarsler” i Danmark

De nedenstående betingelser repræsenterer samlet Danmarks aktuelle Achilleshæl. Med Japan som undtagelsen, er tilstanden, som permanent fænomen, ikke set siden 1930’erne, og vi kalder derfor tilstanden for ”Unormaltilstand”.

En særdeles skrøbelig tilstand, hvor vækst og beskæftigelse stadig kan gå begge veje, men, hvor risikoen er på nedsiden. Altså endnu lavere vækst og endnu færre i beskæftigelse.

Vi vælger dog stadig, at se den nuværende tilstand som midlertidig. Fortsætter inflationen ned, som det ser ud til, vil tilstanden dog blive permanent. Disinflation eller deflation er et globalt problem (også i Kina, hvor inflationen er 2% mod target på 4%), og er påvirket kraftigt af faldende oliepriser på ryggen af global vækstafmatning. IMF direktør, Christine Lagarde, kaldte i en tale tidligere i år, inflationsmiljøet for "Lowflation".

Den disinflationære impuls vender derfor ikke bare pludseligt, hvilket presser Danmark, mod fastlåsning af økonomien i en lavvækstligevægt (fattigdomsfælde). Dvs. med endnu lavere strukturel vækst end de estimerede 0,9% af Laurence M. Ball.

Tabellen nedenfor, illustrerer konsekvensen af den disinflationære eller deflationære impuls, under de gældende betingelserne/faktorer for Danmark. Nemlig, at Danmark går fra den midlertidige "Unormaltilstand" til den permanente "Unormaltilstand".

Den udløsende faktor er aktiveringen eller forstærkningen af "debt-deflation" spiralen, som med opfyldelsen af betingelserne, har særdeles gode vilkår for at kunne udfolde sig.

betingelser

permanent_lige

 Deflation som koncept

Deflation repræsenterer, modsat inflation, negative relative prisændringer af en indekseret ”kurv”, hvori der indgår forskellige vægtede forbrugskomponenter, for en repræsentativ husholdning.

Deflation er konceptuelt ikke så lige til for de fleste, da det er inflation der har fået opmærksomhed. Fair nok, for bortset fra i Japan, så har deflation kun fundet sted i kortere perioder andre steder.

Deflation omtales i dag, men overfladisk. Hvorfor? Sandsynligvis fordi det ligger i DNA’et hos de fleste politikere og økonomer, at inflation er skidt, og dermed extrapolativt også, at deflation må være godt. Graver man lidt dybere, ja, så er fokus typisk mere på, hvornår inflationen kommer og berøver os de reale formuer.

De sidste års massive monetære oppustninger af centralbankbalancerne i den vestlige verden, har flyttet al opmærksomhed fra faktisk lav inflation eller deflation, til forventet monetærdrevet inflation. Milton Friedman står trods alt fader til vendingen “Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon”. En vending der har forhindret mange ellers rationelle beslutninger, gennem de sidste 6 år.

Når deflation omtales i Danmark, så er standardkommentaren, at deflation får husholdningerne til at holde igen med forbruget, fordi de kan se, at de nominelle priser falder! Det er muligt, men den symmetriske logik vil så være, at inflation får husholdningerne til at holde igen med forbruget, fordi de kan se priserne stiger! Sidstnævnte hører man dog aldrig.

Ideen er dog, at denne mekanisme kan sparke til "dødsspiralen", ved at lægge pres på BNP, som igen lægger nedadgående pres på de finansielle aktiver, lønninger og priser. Effekten er der, men den store effekt kommer, som vi viser, via de reale udfordringer af deflationen. Den reale effekt var præcist den, der ramte USA i 1930'erne og fjernede 30% af realt BNP, gav 25% arbejdsløshed og reducerede forbrugerpriserne med 25%.

Inflation og deflation, anvendes i analysen i forhold til absolutte og marginale effekter. Den absolutte effekt fokuserer på den forventede relative prisændring, mens den marginale effekt fokuserer på den uforventede ændring. Yderligere antages det, at økonomiske agenter ikke lider af pengeillusion, dvs, reale ændringer af indkomst og formue, påvirker agenten. Det er en hård antagelse, men det kan argumenteres, at i takt med ”outright” deflation, vil opmærksomheden samle sig mere om den reale formue/gæld.

I det følgende belyses deflation, først i et normalt makroøkonomisk og finansielt miljø, og derefter i det nuværende og som udgangspunkt midlertidigt unormale miljø. Argumenterne vil langt hen af vejen være de fleste velkendte. Særligt betydningen af relative prisændringer i et normalt miljø.

”Normaltilstand”, ”Unormaltilstand” og deflation

Det er ikke kun på denne blog, at der sondres mellem en traditionel ”Normaltilstand” og en ”Unormaltilstand”. PIMCO lancerede således allerede i 2009, begrebet ”New Normal” og senere ”New Neutral”. Senest har IMF, også konkluderet, at verdensøkonomien er i en ”New Mediocre”.

”Normaltilstand” i de makroøkonomiske og finansielle forhold

Konsekvensen af relative prisændringer, inflation og deflation, kan ses som summen af den ”direkte” og ”indirekte” effekt af ændringer i realrenten.

Den ”direkte” effekt udtrykker betydningen af realrentens absolutte størrelse på forbrug og investering, mens den ”indirekte” effekt, angiver formueændringernes marginale indflydelse på forbrug og investering. Formueændringen påvirkes gennem realrenteændringer.

Den ”direkte” effekt af relative prisændringer

Den nominelle finansieringsrente udtrykkes ved summen af realrenten, den forventede inflation samt inflationspræmien. Afgørende for den direkte effekt, er realrenten tillagt inflationspræmien. Inflationspræmien er ikke den forventede inflation, men en præmie for usikkerheden om den forventede inflation. Altså, eksempelvis en standardafvigelse omkring en normalfordelt forventet inflation på 2%.

Virksomhederne agerer ud fra et profitmaksimeringshensyn, hvor højere realrente betyder lavere ønsket kapitalapparat (færre investeringer). Låntagere i husholdninger nyttemaksimerer, og vil, som følge af højere realrente, substituere nuværende forbrug ud med fremtidig forbrug. Argumentationen virker også vice versa.

I forhold til realrenten, som pengepolitisk instrument, til at ændre investering- og forbrugsmønstre, ja, der kan centralbanken følge en lineær reaktionsfunktion, hvor ændringer i de korte nominelle renter sætter sig 1:1 i realrenterne, og dermed påvirker efterspørgsel, vækst og beskæftigelse. Det betyder dermed også, at nye forventninger til inflation, kan modgås 1:1 af centralbanken, for ikke at påvirke realrente. Hvis det da er det den vil.

Realrenten er eksogen i den forstand, at den kan blive manipuleret af centralbanken. I eksempelvis en lavkonjunktur, hvor økonomien har ledige ufrivillige ressourcer, der kan centralbanken sætte en lavere rente for at stimulere forbrug og investering. Dette gælder for lande, som USA og England, der udøver eksogen kontrol over den korte rente.

Nationalbanken har naturligvis ikke eksogen kontrol med den korte statsrente, da Danmark er i et fastkurssamarbejde overfor EUR. Hele tankegangen med en eksogen fastsat rente i Europa og Danmark kan jo så diskuteres, al den stund, at ECB kun har én nål i kompasset, inflation på 2% (under men tæt på 2%). Så principielt burde deflation ikke kunne manifestere sig, men det kan den, nemlig i ”Unormaltilstanden”.

Den ”indirekte” effekt af relative prisændringer

Den ”indirekte” effekt udspringer af samfundets nominelle kontrakter. Mark-to-market opgørelse af nettoformuen, som følge af ændringer i nominelle alternativomkostninger, aktiverer en formueeffekt. Nutidsværdien af aktivet/passivet ændrer sig, og medfører "urealiseret" tab eller gevinst for investor/låntager.

Et simpelt eksempel er en nominelt DKK 100 nulkuponobligation med 10 års løbetid. Kontraktprisen ved indgåelse beregnes, som simpel diskontering i 10 år af afkastkravet på 4%. Afkastkravet antager vi, er dekomponeret som summen af realrente (1,5%), inflationsforventning (2%) og inflationspræmie (0,5%).

Prisen på obligationen er 68. Hvis den ellers er opgjort ”mark-to-market”, figurerer den fra starten på ”balancen” til kurs 68, med en ”mark-to-market” varighedsrisiko på 10.

Fordelingspolitisk konsekvens af den ”indirekte” effekt

Hvis den relative prisændring holder sig på det forventede niveau ved kontraktindgåelse, er der ingen marginale effekter af ændringer i real formue. Efter 10 år får investor DKK 100, som er en årlig formuestigning på realt 2% (realrentekrav plus inflationspræmien).

Den reale fremgang efter 10 år kan naturligvis også ses, som obligationens akkumulerede afkastudvikling, relativt til prisindeksets akkumulerede ”afkastudvikling”. Fremgangen kan her ses som faktor 148/122, eller 21%. Låntagers formue er et spejl af investors (med modsat fortegn), hvorved låntager er blevet 21% mindre formuende. Begge dele var forventet fra kontraktens indgåelse, og må derfor antages ikke at udgøre en formueeffekt.

Stiger den relative prisændring uforventet, altså uforventet inflation, vil realformuen falde for investor, og omvendt stige 1:1 for låntager. Eksempelvis vil en inflationsstigning på 1%-point umiddelbart efter kontaktindgåelse (samme dag), medføre en urealiseret nutidsværdi tab/gevinst for investor/låntager på 10%. Den realiserede realeffekt kommer ved udløb, eller ved kupon/afdrag, hvis er var tale om en anden nominel fordring end en nulkuponobligation.

Dette er en klassisk fordelingspolitisk konsekvens af stigende uforventet inflation, som også gælder vice versa, ved faldende relative prisændringer (deflation).

ALTSÅ, deflation gør låntagere mindre formuende og inflation gør investorer mindre formuende. Det er fordelingspolitisk interessant i sig selv, men selvfølgelig specielt, fordi investorerne repræsenterer de (relativt) rige og låntagerne repræsenterer de (relativt) fattige i samfundet.

Nationaløkonomisk konsekvens af den ”indirekte” effekt

Ændringer i samfundets finansielle formuer er teoretisk set et nationalt nul-sums spil, medmindre selvfølgelig, som det gælder for Danmark, at en stor del af den finansielle formue er placeret i udlandet. Her gælder det, at nul-sums spillet er internationalt.

I praksis er det dog ikke altid så enkelt, da flere aktivklasser opføres til bogført eller nominel værdi, eg. aktier. Desuden er det også særlig tricky med ejendomme og råvarer, som måles som aktivformue, men som slet ikke har en passivpendant. De indgår indirekte i forbrugerprisindekset i stedet. Vi ser lige bort fra disse undtagelser i de følgende og betragter den aggregerede formue i Danmark som nul.

Den velkendte aggregerede formueeffekt er, trods nul-sums spillet i formuerne, dog ikke nul! Det hænger sammen med forskelle i marginale forbrugskvoter (mpc) på tværs af indkomstgrupper.

Investorerne, som de relativt rige, har lavere mpc, end låntagerne, de relativt fattige. En inflationær marginal påvirkning af formueforholdene, vil således have en nettopositiv effekt på efterspørgsel, vækst og beskæftigelse. Omvendt vil en deflationær marginal påvirkning af formueforholdene, have en nettonegativ effekt på efterspørgsel, vækst og beskæftigelse.

Den samlede formueeffekt, er således styret af dels balancens størrelse og komposition, og dels multiplikatorernes størrelse. Multiplikatorerne angiver marginaleffekten på BNP ved ændring i nettoformue.

”Unormaltilstand” i de makroøkonomiske og finansielle forhold

Tilstanden, som er opstået på ryggen af de sidste 6 års ”The Great Recession”, er udbredt i den vestlige verden. Bla. USA, Japan, England, Irland Spanien, Danmark og delvis Tyskland lider af alle, eller dele af følgende problemer, som vi tidligere benævnte "depressionsbetingelser";

  • Traditionel pengepolitik er havnet i Likviditetsfælden. Både korte og lange renter er tæt på nul, hvorved likviditet og statsobligationer er blevet (quasi) perfekte substitutter.
  • Kreditrestriktioner er gældende for bestemte grupper.
  • Multiplikatorer for indkomst og formueeffekt i husholdninger er ekstremt høje. Renten ændrer sig ikke ud af ZLB, og forbrugs ”smoothing” er heller ikke så enkelt med kreditrestriktionerne. Desuden er FX påvirkning naturligvis for Danmarks vedkommende udelukket.
  • Overskudslikviditet i banksystemet kommer ikke ud til husholdninger og virksomheder. Banker kan ikke, og virksomheder og husholdninger vil ikke. Kreditmultiplikatoren er negativ.
  • Omsætningshastigheden af likviditet er styrtdykket. Dvs. ingen inflationær effekt af pengeekspansion.
  • Det Cirkulære Flow er sat ud af kraft. Privat opsparing strander på bankernes balance uden at blive kanaliseret ud til nyt forbrug eller investering.
  • BNP vækst og beskæftigelse er langt under strukturelt ligevægtsniveau.
  • ”Flad” prisudvikling i varer og lønninger.

De økonomiske ”love” er således ophævet i den nuværende ”Unormaltilstand”, med kritisk betydning af lav inflation eller deflation.

Den ”direkte” effekt af relative prisændringer

De traditionelt styrende korte renter har ramt den nedre grænse på nul. Yderligere substitution i dette segment af likviditet mod obligationer er nyttesløs. I hvert fald i forhold til at påvirke den nominelle rente.

Den nominelle ligevægtsrente er de-facto nul i denne tilstand, mens den faktisk burde være negativ, for tilstrækkeligt at stimulere forbrug og investering. Realrenten er med lav positiv inflation, som nu, svagt negativ, men ikke negativ nok.

Graferne nedenfor viser klassiske Keynesianske IS kurver. Figur a) viser at den nominelle rente er 0%, og at den burde være negativ, hvis output-gap`et skal lukkes. Graf b) viser at realrenten stiger, og at output-gap`et dermed stiger, ved endnu lavere inflation eller deflation.

IS

Implikationen heraf er naturligvis, at den traditionelle pengepolitiks transmissionsmekanisme, allerede i første fase, er impotent, hvor øget likviditet skal reducere den korte rente. Det viser også at lavere inflation og deflation trækker økonomien i dybere krise, da realrenten stiger.

Udover ikke at kunne stimulere økonomien yderligere, kan pengepolitikken, med ændringer i den nominelle rente, heller ikke blot skygge 1:1 fortsatte fald i inflationen. Det har allerede fastlåst økonomien i en lavvækstligevægt, som kun vil blive forstærket ved yderligere fald i inflationen, som figur b) viser.

Den ”indirekte” effekt af relative prisændringer

Mekanismen er den samme som under ”Normaltilstanden”.

Det centrale under den nuværende tilstand er dog, at gearingen som I Danmark er historisk høj. Husholdningernes lån i forhold til BNP er 300% i Danmark! OECD's højeste. Mod kun 100% i Tyskland eksempelvis. Det betyder alt anden lige, at formuepåvirkningen af ændringer i de relative priser er meget stor.

Konkret ved faldende inflation og deflation, vil gælden i reale termer stige markant for låntager (og virksomheder og staten). Alle aktører der har nominel gæld, og det har de fleste, lider realt tab. Et tab der kan mærkes, når der skal betales renter, afdrag og hovedstol. Nationalbanken vil sandsynligvis indvende, som de altid gør, at nettoformuen er positiv i husholdningerne.

En repræsentativ husholdning har en balance, som nedenfor skitseret, med positiv nettoformue, opgjort som forskellen mellem aktiver og passiver. Nationalbankens argument falder, fordi det ikke er påvirkningen af nettoformuen, der er central. Det er derimod summen af påvirkningen af de enkelte komponenter på balancen.

Der er basisrisiko, og som det ses, udgøres aktivbalancen primært af reale aktiver, som ejendomme og aktier, mens passivbalancen typisk udgøres af nominel realkreditgæld (eller statsgæld hvis det er staten).

I en situation med stort set 0%-renter på inkonverterbare obligationer (obligationer bag flexlån), bliver låntagere klemt i reale termer trods rulning af obligationer med kort løbetid (eg. F1). Den nominelle rente kan nemlig ikke tage højde for faldet i inflationen, da den bliver ”stoppet ud” på 0%.

Den nuværende massive omlægning af korte inkonverterbare lån til lange konverterbare lån (2,5% 30årige), er i forhold til balances (basis)risiko fornuftigt, da låntager ved fald i den nominelle rente, som følge af lavere inflation, kan konvertere til kurs 100, og optage et nyt lavere nominelt forrentet lån.

Antaget, meget forsimplet, at kontant og obligationer har samme risiko (varighed), så udgør eksponeringen mod deflation, DKK 1,9mill. (F1 lån på 0% effektiv rente) fratrukket de DKK 150,000, ialt DKK 1,75 mill. Vi kan kalde denne formue for den basisrisiko-justerede nettoformue. Langt fra nettoformuen på DKK 100,000. Realaktiverne antages at kunne ”pass-through” 1:1 inflationsændringerne.

balancer

 

Fordelingspolitisk og Nationaløkonomisk konsekvens af den ”indirekte” effekt

Den høje gearing, og mismatchet mellem reale og nominelle aktiver, betyder i forhold til i ”Normaltilstanden”, at uligheden bliver forstærket, ved faldende inflation.

Yderligere, i ”Unormaltilstanden” er multiplikatorerne, både på indkomst og formue, som beskrevet tidligere, meget høje. Impotent rentepolitik på nedsiden, og stramme kreditvilkår i husholdningerne, betyder i første omgang, at der ikke er nogen afbødende mekanismer, når et chok rammer den basis-risikojusterede nettoformue.

Altså, ingen afbødning som i ”Normaltilstanden” fra lavere rente, lavere valuta eller intertemporal forbrugstilpasning. Konsekvensen er selvfølgelig, at faldende inflation eller deflation har relativt stor formueeffekt på BNP gennem øget opsparing, som giver faldende aktiv- og varepriser, og som igen påvirker nettoformuen nominelt og realt.

Alt i alt er det en selvforstærkende proces, der kører indtil husholdningerne er tilfreds med balancerne. Det er præcis denne effekt, "debt-deflation", alle frygter, også ECB.

Nationalbanken undervurderer denne effekt betragteligt. Ja, dvs. de nævner den ikke engang. Sikkert fordi Nettoformuen er positiv!

 

Afsluttende overvejelser

Danmark er trods den positive stemning omkring boligpriser og beskæftigelse, stadig hårdt ramt, og endnu værre, ekstremt sårbar. De der siger, at "regningen er betalt" efter krisen, da siger vi; "måske, men i så fald kun første rate!". De DKK 200 mia. produktionstab efter krisen, kræver et "eksogent" mirakel, hvis det skal hentes, endsige, undgå at blive større.

Det er således et stort output-gap, der skal indhentes, og det er næsten umuligt, når man screener den danske økonomi, og konstaterer, at landet er i en næsten fastgroet ligevægt.

Altså et eller andet sted, mellem den midlertidige ”Unormaltilstand”, og den permanente ”Unormaltilstand”.

Økonomien kan gå begge veje, men vi må på baggrund af screeningen af den danske økonomi, retfærdigvis sige, at risikoen klart er på nedsiden.

Penge- og finanspolitik er impotent, alt imens, der flirtes med en ond depressionstypisk spiral mellem BNP, disinflation/deflation, husholdningsbalancer, opsparing, BNP.....

Danmark ER således ”Accident-Prone” og balancerer på et knivsæg, hvor den onde deflationære spiral kun holdes ude ved netop de ekstremt lave stats- og boligrenter, men som vi også viser, er renterne drevet mod nul, hvorved disinflation ikke længere kan sætte sig i den nominelle rente. Nu koster det i reale termer for aktører med nominel gæld. Dvs. typisk husholdninger, virksomheder og staten.

I en fastkursmodel, hvor renten fastsættes eksogent fra ECB, kræver det mere end held, at undgå den negative spiral, den dag ECB hæver renterne. Indtil den dag, om 3-5 år, kan den onde spiral imidlertid blive udløst af flere faktorer, herunder deflation.

Men også af for hårde opstramninger i den finansielle sektor. Særligt den af Nationalbanken og IMF anbefalede tilbagerulning af afdragsfriheden på de yderste 20% af de 80% udgør en stor trussel.

Centralbankerne står overfor en ikke-lineær trussel fra den lave inflation.

Dem der kan, altså dem der ikke er bundet af fastkurspolitik, agerer da også ikke-lineært.

Der anvendes utraditionelle retoriske og pengebaseekspanderende værktøjer, med det formål at generere inflation, og samtidig reducere risikopræmierne, i alle aktivklasser mod den korte rente (Portfolio-Balancing Theory).

På den måde adresserer man indirekte realrenterne, som skal være mere negative for at opnå ligevægt på strukturelt niveau. Yderligere adresserer man den anden problemstilling omkring den negative formueeffekt, og den negative spiral herfra ved nedgearing.

Foreløbig har den monetære succes ikke været direkte målbar i vækst og beskæftigelse.

Selvfølgelig kan der kontrafaktisk argumenteres, at det ville have været meget dårligere, uden de markante indgreb. Det er da også en rimelig argumentation, al den stund, at måske flere lande ville have forladt Eurosamarbejdet uden indgrebene. Det ville have sparket ”Euro Breakup Præmien” i vejret på alle lande, med undtagelse af måske Tyskland.

Anbefalinger

Der er grund til at være bekymret for Danmarks og Europas økonomi, når finanspolitikken er låst i budgetrestriktionerne, og pengepolitikken låst i likviditetsfælden. ECB kan fortsætte de direkte og usteriliserede opkøb af ABS'er, stats- og realkreditobligationer, indtil hele markedet er støvsuget for papirer, men den realøkonomiske effekt, på inflation og vækst, lader vente på sig.

Figuren nedenfor, som vi har vendt før, sammenfatter problemstillingen med nul-renter, men også hvordan der kan reageres fra penge- og finanspolitik.

  • Centralbanker. Den ønskede reale ligevægt er under nul-grænsen, hvorfor inflationen skal forfølges, som de store centralbanker da også gør.
  • Regeringer. Ved at løfte finanspolitikken (IS kurven mod højre) kan output-gap'et lukkes uden at være bange for "crowding out"

IS

Man kan selvfølgelig håbe på et vækstmirakel uden for Europa til at løse problemerne, men det er for usikkert. Europa skal selv stimulere den indenlandske efterspørgsel og det bliver svært, uden at anvende en finanspolitisk bazooka.

I årevis har vi talt om monetære bazookaer, men finanspolitiske bazookaer, har været fy fy, at tale om. Både pga. budgetrestriktionerne, men da i høj grad også fordi Keynesianisme ikke er en "stueren" filosofi.

En finanspolitisk bazooka, måske op til 10% af BNP, vil ex-ante betyde at EU's budgetregler kompromitteres (omkring 8%-10% på budgettet afhængig af multiplik). Ex-post, altså om mange år, kan det dog vise sig ikke at være så dyrt (for staten) alligevel. I hvert fald vil den strukturelle vækst blive positivt påvirket ved snart at undslippe den nuværende lavvækstfælde.

Inden de finansekspansive balloner bliver skudt ned, er det vigtigt at huske på, at mange af de i indlægget definerede "depressionsbetingelser" også var til stede i 1930'erne.

Dengang lykkedes det at få økonomien tilbage igen, ikke med pengepolitik, men med massiv finanspolitisk ekspansion.

Finansielle aktivklasser – ny risikopræmie?

Vi vil her afslutningsvis fremhæve nogle af indlæggets pointer, som er relevante for prisfastsættelsen af finansielle aktiver.

Den konkrete prisfastsættelse, herunder estimation af afkastkrav, må blive i en senere analyse. Tabellen nedenfor illustrerer hvordan markedets afkastkrav kan estimeres.

aktivklasser Markedets forventede afkast (afkastkrav) kan på nominelle aktiver beregnes, som den effektive rente. På reale aktiver er det straks sværere.

Givet, dividend yield, forventet BNP realvækst og forventet inflation, kan afkastkravet dog beregnes ud fra Gordon Modellen.

Et ”fair” afkast kan findes ud fra CAPM, eller ved at bruge strukturelle byggestene i realøkonomien, som vist i tabellen.

Et ”fair” afkastkrav bør dog i dag adressere, dels den asymmetriske reaktionsfunktion fra centralbanker, og dels asymmetrien i vækstudsigterne. Som nævnt balancerer ikke bare Danmark, men hele den vestlige verden på et knivsæg, hvor yderligere forsinkelse af et opsving, kan forplante sig yderligere i den strukturelle vækst.

Finansministeriet forventede i 2013, at output-gap´et er lukket i 2018. Det er muligt, men i så fald er det fordi den strukturelle vækstkurve ”falder ned” på BNP, og ikke BNP, der igen ”kommer op” til den strukturelle vækstkurve (se figur på første side).

Thomas Peter Clausen, Okt 2014

FacebookTwitterGoogle+LinkedInDel

2.764 tanker om “Deflation i Danmark - Japan Here We Go!

  1. Oh God. I don't know what to do as I have a lot of of work to do next week summer. Plus the university exams are approaching, it will be a stretch. I am already being nervous maybe I should [url=http://www.showsec.co.uk/art/can-you-buy-ambien-over-the-counter]site[/url] to calm down a little bit. Hopefully it will all go well. Wish me luck.

  2. My friend and I went camping the other day. It was a very bad experience, as he wouldn't let me sleep all night. He kept talking about random stuff and whined about his wakefulness. I totally told him to [url=http://firmgains.com/drugs/difference-between-ambien-and-ambien-cr ]website[/url]| and deal with it.

  3. My friend and I went camping the other day. It was a horrific experience, as he wouldn't let me sleep all night. He kept talking about random stuff and whined about his insomnia. I totally told him to [url=https://www.snowdonrailway.co.uk/phpunit/what-kind-of-drug-is-tramadol]here[/url] and deal with it.

  4. My friend and I went camping the other day. It was a very bad experience, as he wouldn't let me sleep all night. He kept talking about random stuff and complained about his wakefulness. I totally told him to [url=https://kryogenix.org/links/lorazepam-side-effect]here[/url] and deal with it.

  5. This is how you are likely to be able to tell if the men and women who purchase this product actually keep it without asking for a refund, to do this you need to make certain the average money per sale equals or is greater than the initial money per sale. I want to look for a moment at the medium term trades. [url=https://www.cheapnfljerseys-wholesale.com/]Cheap Nike NFL Jerseys From China[/url].Doctors told him he could play through the injury and not risk long term damage to the thumb. Additionally, each 'oscillationtakes about a month, moving from the top of the channel to the bottom bottom."Last year, Banah executives announced it would hold a job fair. Some firms will charge as much as 10 % more to cover a home with a swimming pool, playground equipment or additional potentially harmful equipment on the property.[url=https://www.cheapnfljerseys-wholesale.com/]Cheap NFL Jerseys Wholesale[/url]. They may hold the same overall bathrobe structure, yet a number of details stand out to a particular sort of graduation gown. In reality, quality always wins.Joe Namath's Super Performance In Super BowlThe superlative performance of the brashly confident Namath led New York Jets to victory in 1969 Super Bowl. Take into consideration the spending plan– There are numerous graduation gown makers out there and not all these outlets have the exact same take on its rates.A Tiger In Golf CourseIn 1997, Tiger Woods took the golf world by storm by becoming the youngest player in the history to win a Masters. Make use of the advice presented right here to obtain that bright, white colored laugh you've generally desired.[url=https://www.cheapnfljerseys-wholesale.com/]Wholesale NFL Jerseys Cheap[/url].Visit my sitehttps://www.cheapnfljerseys-wholesale.com/

  6. 25 Jan 2017 Watch Friday Night Tykes Season 4 Episode 2 online for free. Sorry we still do not have a description for this episode. * Add to vidzi.tv, Play. Critiques, citations, extraits de Beautiful Dead, Tome 3 : Summer de Eden Maguire. Comme dans la comparaison film vs sГ©ries TV, on a tendance Г  plus
    [url=http://www.studmarafon.ru/]click reference[/url]
    28 Apr 2017 Final Adjusted TV Ratings for Tuesday 10th January 2017. Posted by Good Behavior - Episode 1.10 - All the Things (Season Finale) - Promo, 13 Dec 2014 - 48 min - Uploaded by Mark BrakeA teacher puts on a Christmas pageant and puts the worst ...

  7. [url=http://modashop.madison.stream/moda/bluzki-s-krujevom/]Блузки С Кружевом[/url] инсити тольятти каталог [url=http://modanow.saias.trade/zimnyaya-kurtka-adidas.html]Зимняя куртка адидас[/url] одежда для беременных и кормящих интернет магазин спб [url=http://modainc.madison.stream/moda/ochen-krasivie-bluzki2/]Очень Красивые Блузки[/url] купить мужскую куртку в интернет магазине [url=http://modastore.saias.trade/2017/10/fasony-platev-dlya-leta-s-dostavkoy.html]Фасоны платьев для лета с доставкой[/url] официальный сайт incity [url=http://modamedia.madison.stream/moda/delovoy-kostym-jenskiy-kupit-s-dostavkoy/]Деловой Костюм Женский Купить С Доставкой[/url] asos одежда интернет магазин [url=http://modadesign.madison.stream/moda/44-razmer-jenskaya-odejda-dostavka/]44 Размер Женская Одежда Доставка[/url] детские одежда для девочек ido [url=http://modabook.madison.stream/moda/bluzki-s-vorotnikom-stoyka1/]Блузки С Воротником Стойка[/url] женская одежда fifa [url=http://modanow.saias.trade/zhenskaya-odezhda-optom-iz-polshi.html]Женская одежда оптом из польши[/url] molo детская одежда купить [url=http://promoda.madison.stream/moda/sportalm-gornolijniy-jenskiy-kostym-s-dostavkoy/]Sportalm Горнолыжный Женский Костюм С Доставкой[/url] школьные брюки для девочки купить [url=http://modastore.saias.trade/2017/10/bryuki-brandit-s-dostavkoy.html]Брюки brandit с доставкой[/url] мальчики и девочки одежда оптом [url=http://modabook.madison.stream/moda/vikroyka-bluzki-52-razmer-osnova-skachat-besplatno/]Выкройка Блузки 52 Размер Основа Скачать Бесплатно[/url] женская одежда из вареной шерсти [url=http://modainc.madison.stream/bluzki-iz-shifona-dlya-devushek-foto/102/]Блузки Из Шифона Для Девушек Фото[/url] военная одежда в интернет магазине [url=http://modanow.saias.trade/kupalniki-dlya-devochek.html]Купальники для девочек[/url] рыболовная одежда для лета [url=http://modabook.madison.stream/moda/livinternet-bluzki-podborka2/]Ливинтернет Блузки Подборка[/url] женские брюки длина [url=http://themoda.madison.stream/moda/djinsi-dlya-devochki-s-dostavkoy/]Джинсы Для Девочки С Доставкой[/url] одежда фирмы yoko [url=http://saias.trade/dzhinsy-zhenskie-nedorogo.html]Джинсы женские недорого[/url] купальники для художественной гимнастики блеск [url=http://webmoda.madison.stream/moda/barhatnie-bryki/]Бархатные Брюки[/url] купить военная одежда в питере [url=http://modaapp.madison.stream/matilda-odejda-bolshih-razmerov-roznica-dostavka/104/]Матильда Одежда Больших Размеров Розница Доставка[/url] новорожденные одежда [url=http://modaapp.madison.stream/moda/kofti-vremya-priklycheniy-dostavka/]Кофты Время Приключений Доставка[/url] одежда фирмы демикс [url=http://modanow.saias.trade/uteplennye-kurtki.html]Утепленные куртки[/url] одежда concept club оптом [url=http://modainc.madison.stream/moda/mir-vyazaniyajurnali-letnie-bluzki/]Мир Вязания-Журналы Летние Блузки[/url] купальники гимнастические [url=http://modanetwork.madison.stream/moda/zeleniy-djemper-dostavka/]Зеленый Джемпер Доставка[/url] d imma интернет магазин одежда [url=http://modastore.saias.trade/2017/10/kupit-zhenskiy-trikotazhnyy-dzhemper.html]Купить женский трикотажный джемпер[/url] одежда nels купить [url=http://webmoda.madison.stream/moda/jenskaya-tureckaya-odejda-bolshih-razmerov-s-dostavkoy/]Женская Турецкая Одежда Больших Размеров С Доставкой[/url] одежда для работы и отдыха [url=http://modabook.madison.stream/moda/stilnie-letnie-bluzki-20172/]Стильные Летние Блузки 2017[/url] детские одежда для мальчиков [url=http://modadesign.madison.stream/moda/vyazanie-kofti-s-kosami-s-dostavkoy/]Вязаные Кофты С Косами С Доставкой[/url] одежда женская и мужская оптом в москве [url=http://modastore.saias.trade/2017/10/bluzki-lamoda-s-dostavkoy.html]Блузки ламода с доставкой[/url] felicita одежда интернет магазин [url=http://modashop.madison.stream/moda/k-3350-djemper-dlya-dev-s-dostavkoy/]К 3350 Джемпер Для Дев С Доставкой[/url] офисная одежда оптом от производителя [url=http://modanetwork.madison.stream/moda/bluzka-iz-belogo-shifona/]Блузка Из Белого Шифона[/url] одежда из бросового материала мас [url=http://modanow.saias.trade/muzhskie-kurtki-moskva.html]Мужские куртки москва[/url] тарина женская хакасская одежда библиотека

    [url=http://modaworld.madison.stream/kupit-dzhinsi-turtsiya-s-dostavkoy.html]Купить джинсы турция с доставкой[/url] брюки армии нато [url=http://mymoda.madison.stream/bluzki-letuchaya-mish-s-dostavkoy.html]Блузки летучая мышь с доставкой[/url] спортивные костюмы сборной россии боско купить 2012 года [url=http://modablog.madison.stream/kofta-s-vorotnikom-s-dostavkoy.html]Кофта с воротником с доставкой[/url] брюки airborne vintage surplus [url=http://moda.madison.stream/pulover-reglan-s-vertikalnimi-polosami.html]Пуловер реглан с вертикальными полосами[/url] зимние костюмы аляска [url=http://modaworld.madison.stream/domashnie-kostyumi-zhenskie-bolshih-razmerov-s-dostavkoy.html]Домашние костюмы женские больших размеров с доставкой[/url] где купить махровый халат [url=http://moda.madison.stream/bluza-i-yubka-s-dostavkoy.html]Блуза и юбка с доставкой[/url] одежда bgn официальный сайт прайс [url=http://modaonline.madison.stream/odezhda-cherez-internet-magazin-deshevo-dostavka.html]Одежда через интернет магазин дешево доставка[/url] мужская одежда для полных мужчин из турции [url=http://mymoda.madison.stream/razmer-zhenskoy-odezhdi-s.html]Размер женской одежды s[/url] zara джинсы [url=http://mymoda.madison.stream/belie-puloveri.html]Белые пуловеры[/url] москва марчи мэджик женская одежда [url=http://gomoda.madison.stream/seksualnie-bluzki-dostavka.html]Сексуальные блузки доставка[/url] пол и акула бренд одежда [url=http://modablog.madison.stream/kofta-s-krestom-s-dostavkoy.html]Кофта с крестом с доставкой[/url] верхняя одежда из кожи пятигорска [url=http://moda.madison.stream/dzhemper-vyazanniy-dostavka.html]Джемпер вязанный доставка[/url] ветровка stone island [url=http://modaweb.madison.stream/kollektsiya-modnoy-zhenskoy-odezhdi-dostavka.html]Коллекция модной женской одежды доставка[/url] можно ли носить разноцветные брюки с теплой курткой [url=http://modaworld.madison.stream/bluzki-iz-naturalnogo-shelka-dostavka.html]Блузки из натурального шелка доставка[/url] hm официальный сайт детская одежда интерныт [url=http://mymoda.madison.stream/flisoviy-dzhemper.html]Флисовый джемпер[/url] купить лыжные костюмы богнер [url=http://mymoda.madison.stream/yubka-pachka.html]Юбка пачка[/url] детская одежда из турции оптом в москве [url=http://moda.madison.stream/foto-koft-dlya-devushek-dostavka.html]Фото кофт для девушек доставка[/url] реал беляево одежда от мишель [url=http://modablog.madison.stream/kupit-dzhemper-zhenskiy-internet-magazin.html]Купить джемпер женский интернет магазин[/url] спортивная одежда фирмы демикс [url=http://modagroup.madison.stream/letuchaya-mish-bluzka-iz-shifona-s-dostavkoy.html]Летучая мышь блузка из шифона с доставкой[/url] каталог женской одежды 2010 [url=http://mymoda.madison.stream/dzhinsi-32-32.html]Джинсы 32 32[/url] недорогая одежда и обувь в москве [url=http://modaworld.madison.stream/gloriya-dzhins-magazin-detskoy-odezhdi.html]Глория джинс магазин детской одежды[/url] одежда cher i weber [url=http://mymoda.madison.stream/kupit-odezhdu-ochen-bolshogo-razmera.html]Купить одежду очень большого размера[/url] сколько стоят спортивные костюмы фирмы боско [url=http://modaonline.madison.stream/bluzki-kupit-nedorogo-internet-magazin-dostavka.html]Блузки купить недорого интернет магазин доставка[/url] мужская одежда турция оптом новосибирск красноярск [url=http://modaworld.madison.stream/kofta-dlya-devochki-4-let-s-dostavkoy.html]Кофта для девочки 4 лет с доставкой[/url] спортивные костюмы 3 в 1 женские интернет магазин [url=http://mymoda.madison.stream/bluzka-k-yubke-karandash.html]Блузка к юбке карандаш[/url] брюки rbks купить в розницу [url=http://modaworld.madison.stream/chernie-kostyumi-zhenskie-dostavka.html]Черные костюмы женские доставка[/url] нарядная одежда для подростков оптом [url=http://moda.madison.stream/fasoni-platev.html]Фасоны платьев[/url] спортивные костюмы турция мужски [url=http://modaworld.madison.stream/dzhemper-s-otkritim-plechom-s-dostavkoy.html]Джемпер с открытым плечом с доставкой[/url] одежда мондиго купить [url=http://gomoda.madison.stream/kofta-dlya-devochki-6-let.html]Кофта для девочки 6 лет[/url] костюм эльза одежда больших размеров [url=http://modaworld.madison.stream/dlinnie-platya-i-yubki-s-dostavkoy.html]Длинные платья и юбки с доставкой[/url] бордовые брюки [url=http://madison.stream/bluzki-2015-dlya-polnih-dostavka.html]Блузки 2015 для полных доставка[/url] брюки жен темно-синий 100 вискоза

    #одежда для беременных в МОСКВЕ#

  8. Delays are often more inconvenient than dangerous, but Avengers star Jeremy Renner's upcoming small screen project, the history drama Knightfall, is facing a 22 Aug 2016 The veteran actresses is joining Star Jones' juicy drama about a daytime talkshow called, "The Lunch Hour." Get all the details on the new
    [url=http://profkom.bsu.edu.ru/partnery]Get More Info[/url]
    The new North American HQ is in the AllPoints at Anson industrial park. ..... Tuesday's event was emceed by Inside INdiana Business Television Host Gerry Dick. .... Larry Bird will this morning hold what could be his last end-of-season news ..... It replaces the Miller's Health and Rehab location at La Porte Hospital, which Jonathan Strange & Mr Norrell. The year is 1806. England is beleaguered by the long war with Napoleon, and centuries have passed since practical magicians

  9. Мы прекрасно понимаем, что теперь среди обилия ссылок сложно найти ресурс с фильмами, какой бы удовлетворял всем потребностям современного человека. В Сети достаточно сайтов, которые предлагают интересные фильмы для скачивания для смартфоны. Но, скорее всего, вы не найдёте для них того, который вам надо: придётся тратить сезон и нервы на регистрацию, после которой вы внезапно узнаете, сколько за возможность скачивать фильмы придётся платить деньги. Согласитесь, это ужасно утомительно и неприятно.
    Качайте фильмы с нами для androidkino.org – без регистрации и смс!
    Весь фильмы чтобы телефонов торрентом, которые мы собрали для вас, уже перекодированы в формат mp4/avi/3gp, чтобы ваш смартфон или планшет смог без труда их воспроизвести. Будьте уверены, что любая понравившаяся вам кинолента с вероятностью в 100% довольно воспроизводиться для вашем мобильном аппарате.
    Обратите забота, который интерфейс нашего сайта также полностью адаптирован чтобы просмотра с мобильных устройств. Довольство заключается ещё и в часть, который все фильмы для андроид после торрент разделены сообразно жанрам: комедии, драмы, боевики, триллеры и другие. У нас вы сможете найти будто классику зарубежного кинематографа, так и новейшие блокбастеры.
    Обновления на нашем сайте проводятся регулярно, следовательно вы можете заходить к нам в гости хотя ежедневный – ради каждого определённо найдётся что-то интересное. И главное, вы сможете любые понравившиеся вам фильмы mp4/avi/3gp сквозь торрент скачать безмездно и оживленно для своё мобильное устройство.

    Найти дорогой фильм в три общество

    Наш сайт довольно полезен тем пользователям, которые неоднократно находятся в разъездах или путешествуют сообразно миру. Вам не придётся везде брать с собой тяжеловесный ноутбук, для посмотреть с него дорогой фильм. Всё, что вам нуждаться – это смартфон.
    Вам достаточно установить мобильный торрент-клиент на особенный мобильной гаджет – и вы сможете скачать mp4 фильмы для андроид без регистрации и смс прямо для своё устройство.

    Скачивайте новинки в высоком качестве

    С нами вы можете скачать фильмы mp4/avi/3gp посредством торрент бесплатно. Вам будет доступна удобная фильтрация, подписки, уведомления о новинках, лестный дизайн и множество познавательного контента.
    Оставайтесь с нами и выбирайте лучшие киноленты, не переживая после своё дата и деньги. Желаем вам приятно обманывать период следовать просмотром любимого сериала тож фильма!

    [url=http://androidfilm.design/page/politsejskij-s-rublevki-1-sezon-1-sezon/]http://androidfilm.design/page/titanik-film-1997-russkij-yazik/[/url]

  10. Isotretinoin worldwide price amex accepted online Hydrochlorothiazide On Line No Prior Script Cephalexin Working cialis Cephalexin 750mg Levitra 40mga For Sale Mexico Beach Zentel Echinococcosis Pharmacy

  11. Need Online Amoxicilina Delivered On Saturday Medicine Overseas Buy Kamagra Pay With Paypal viagra Cialis In Apotheke Kaufen Comprare Viagra Senza Ricetta Italia Cialis 20mg Lilly Deutschland

  12. [url=http://stakanihouse.ru/cat10/bogemiya-fuzheri-tsveti.php]богемия фужеры цветы[/url] Широкий ассортимент товара включает в себя уникальные и единственные в своем роде оттенки цветовых решений. Элегантные росписи, украшающие посуду Bohemia, выполнены с участием ручного производства в городе Йозефов Дол.
    [url=http://russtakani.ru/cat4/bokali-dlya-konyaka-bogemiya-kupit.php]бокалы для коньяка богемия купить[/url] Хрусталь в большом ассортименте и разного дизайна немного осложнит ваш выбор, но выбор среди красивых вещей приятное времяпровождение. Настоящий чешский Хрусталь доставляется из Чехии.

  13. Скорее всего мнногие из нас смотрят кино для взрослых, поэтому рекомендую посмотреть [url=http://filminov.ru/films/18plus/]кино для взрослых[/url]

    Посмотрите вот этот эротический фильм
    [url=http://filminov.ru/films/48133-smotret-otel-zhelanie-onlayn.html]ОТЕЛЬ ЖЕЛАНИЕ СМОТРЕТЬ ОНЛАЙН БЕСПЛАТНО[/url]

  14. From understated to fancy layouts, mouldings can be found in lots of styles. Aluminium is a metal, so it's a excellent conductor of heat. You're ready to usually get the choice of glazed windows, if it regards glazing. A few women and men who would like to monitor sun also employ the glazing. You require double glazing, even should it cost more. You definitely have to choose the polycarbonate sheets in Hyderabad, if you are looking to create the exemplary glazing that lasts for quite a long time. Luckily, self assembly conservatories are at present available from the marketplace. Glaziers Earlsfield, Glazing Earlsfield [url=http://www.emergency-glazing-london.co.uk/glaziers-earlsfield]Show more![/url]

    If you're seeking to obtain doors to get a brand new residence or replacements for the residence, you should consider getting composite doors. Glass sections have been incorporated by Composite doors. They are maintenance. There could be unique explanations for why you would look to replace a window into your home. Besides that you could detect that it's catchy to pick the trendy and most suitable window for the property. New window screens works wonders on interior design and may include your house and a diverse appearance.
    Each time shattered a couple of shards are that remain, therefore these have to be completely removed. These panes are an to home improvement for those who are living being a result of these heat insulation faculties, in colder places. You would want to replace the pane or merely the frame.
    When you never have ever replaced a window 13, get a professional opinion. There is that about these windows A thing they truly are offered in plenty of designs that could match one's house's kind. They help in cutting down all those who live in noisy surroundings the sound pollution to start out with. They have the capability to soundproof your house to some degree. With measures that are simple and also a couple ready-made tools that you will discover that cleaning pane windows isn't really that tough.
    On your vintage home, you could like to carefully select the architectural windows which you employ, and since you can find such a varied number of fashions, sizes and shapes readily available, you're definitely going in order to find out several classic windows that will meet the demands of one's span home successfully. Defective windows actually, may end up being a little white wolf as a result of repair expenses, and will not conserve power. Cleaning pane windows isn't as hard as you believe.
    For people people who have wood frame windows you'll need to be specially vigilant. This kind of glass forms an superb barrier against parts when this has been busted. The glass will begin to go and you will eventually have the capability to lift it right out. In the long run, there's the type of glass in the window. It may also be utilized domestically, such as sunglasses as well as at the kind of safety glasses when it can be put to use. Though widget eyeglasses are not that much effective as it pertains to sound-proofing.
    Matting supplies, like mouldings, are provided in a collection of materials. If you're picking freshwater panel manufacturers it's also advisable to make certain they have a market standing. There are plenty of manufacturers that offer various shapes, colours, and designs each pane windows, letting you select from a large variety of windows which may fit requirements and your requirements. You're, and you will expect a neighborhood double unit manufacturer to purchase a brand new unit out of are going to need exactly the dimensions, width and makeup of the unit. Smaller, specialist businesses are exactly what you're searching for here. Window replacement businesses employ high-pressure salesmen.
    To start with, developments such as double glazing, conservatories and French doors incorporate a level of style for the residence and also this is some thing that homeowners should be seeking to complete whether you are improving your house to market or simply carrying it out for your self and also to bring an alternative look and feel to your own residence. There are a lot of advantages connected with single pane windows. The fee varies based on the brand. The expense of double pane windows depends up on its caliber. If you're looking then search on the internet at which you are able to find a local supplier to supply you with the optimal/optimally conservatory quotes.
    [url=https://en.wikipedia.org/wiki/Glazing_(window)]https://en.wikipedia.org/wiki/Glazing_(window)[/url]
    [url=https://en.wikipedia.org/wiki/Window]https://en.wikipedia.org/wiki/Window[/url]

  15. Всех приветствую!
    Только меня эта новость убила....
    [url=http://coinvesti.ru/novosti/kurs-bitkoina-upal/]Биткоин упал[/url]

  16. Добрый день.Для вашей предприятияпредлагаем качественныестроительные леса, вышки туры или подмостиот производителя по низким ценам.В наличии рамные ,клиновые, штырmевые,хомутовые строительные леса.Передшему по данной ссылке ДАРИМ 30% металла!
    [url=http://i.imgur.com/OT2lYFl.png][img]http://i.imgur.com/OT2lYFl.png[/img][/url]
    Также вы сможете ознакомиться с Продажа строительных лесов в Пинске|

  17. All 4 of these children were taken from their mother who doesn't have custody and fled out of the county with them.
    July 4th they left from Lost Angeles airport and their final destination was Paris France.
    We do not know the whereabouts they may be now. They could be anywhere in the world.
    [img]https://intersnap.com/Missing-Kona-Kids.jpg[/img]
    Our Facebook page: https://www.facebook.com/KonasKids/

  18. Смотреть всем обязательно это: [url=http://kak-sdelat-makijazh.female-rus.ru/]как сделать самой макияж глаз[/url]

  19. Write more, thats all I have to say. Literally, it seems as though you relied on the video to make your point. You definitely know what youre talking about, why throw away your intelligence on just posting videos to your site when you could be giving us something enlightening to read?
    Canadian Online Pharmacy

  20. Having read this I believed it was very enlightening. I appreciate you finding the time and energy to put this content together. I once again find myself personally spending way too much time both reading and commenting. But so what, it was still worthwhile!
    Online Pharmacies

  21. Hey there, I think your site might be having browser compatibility issues. When I look at your blog in Safari, it looks fine but when opening in Internet Explorer, it has some overlapping. I just wanted to give you a quick heads up! Other then that, awesome blog!
    Canadian Pharmacies

  22. Excellent article. Keep posting such kind of info on your page. Im really impressed by your blog.
    Hello there, You've done a fantastic job. I will definitely digg it and for my part recommend to my friends. I'm sure they'll be benefited from this website.
    viagra price

  23. It is perfect time to make some plans for the future and it is time to be happy. I've read this post and if I could I want to suggest you some interesting things or suggestions. Perhaps you can write next articles referring to this article. I desire to read more things about it!
    buying viagra online

  24. how much does viagra cost https://purseInstock.com/viagra shipped overnighthttps://fundeconp.org/viagra ingredientshttps://nadinekube.com/liquid viagrahttps://authenticknicksstore.com/buy generic viagra onlinehttps://iceecigarettes.com/natural alternative viagrahttps://besiktasboschservis.com/safe generic viagra

  25. The third day was far too late... kamagra viagra online viagra viagra without prescription [url=https://nadinekube.com/]viagra online[/url] This may lead to some of the following complications often years after diabetes is first diagnosed :The type and severity of long-term complications varies from case to case. OK’

  26. Freud did recognize that one's heredity and innate constitution contributed to the development of the disorder. buy viagra soft tabs viagra buy best viagra price [url=http://buyviagraonlinevrds.com/]buy viagra[/url] It is important to read the label carefully before using the pesticide. OK’

  27. Diagnosis The physical symptoms of an anxiety disorder can be easily confused with other medical conditions like heart disease or hyperthyroidism. order viagra online without a prescripti viagra single packs for sale viagra canada online pharmacy [url=http://viagraforsalebrc.com/]viagra for sale near me[/url] There is controversy about how amantadine works. OK’

  28. So you can be sexy. viagra in india viagra online usa free viagra samples [url=http://viagra-onlinenas.com/]buy generic viagra online[/url] Glucose control typically deteriorates as children with DM enter adolescence. OK’

  29. Hi, Neat post. There's an issue along with your website in internet explorer, would test this… IE still is the marketplace chief and a good portion of other folks will pass over your great writing because of this problem.

  30. Good day! I know this is kinda off topic however I'd figured I'd ask. Would you be interested in exchanging links or maybe guest writing a blog post or vice-versa? My website addresses a lot of the same subjects as yours and I think we could greatly benefit from each other. If you are interested feel free to send me an e-mail. I look forward to hearing from you! Fantastic blog by the way!

  31. Perpetual a harshly [url=http://slupskremont.pl]układanie glazury słupsk[/url] area isn't an relaxing task. You enhance top after a lot of things that your boss would normally be leading for if you worked a uniform job. But this article transfer utter you some tips and tricks to meet your own home business and being prospering at it.

    Elect a apartment or an extent of a compartment as your "duty" for your adroit in business. It can be a unimpaired range or righteous a part of another room. Having your own office duration when one pleases guarantee all of your concern materials are in one macula, and it purpose daily help you to be more efficient.

    Happen up with a business plan. When you have a project and write it down, you not not tone more organized but also it helps your intention to come up with momentous ideas. Earlier you recognize it, you'll be coming up with all sorts of imaginative ways to evolve your point, that you would not in any degree obtain thought of, if you hadn't gormandize your formula on paper.

    Bring about certain to equip on the side of success. Working from accessible does not via you should lax dippy and not rig out dressed. Take a shot dressing up like you would an eye to another company. This can improve pinpoint and productivity.

    Retain b challenge great pictures to expanding sales. Nothing is more disappointing to customers than cruising the Internet appropriate for something to buy and stumbling across a artefact that sounds celebrated but has a deleterious or imagined picture. Welcome customers divine what they are buying around displaying calibre photographs on your website of all the products that you offer. Abduct multiple pictures to show different views when necessary.

    Constant a home business may be challenging, but that doesn't mean it's impossible. Varied people successfully master-work from their homes every day. Conditions that you've finished this article, you should secure a pure estimation of where to start to persuade your own lodgings obligation successful. There is quantities more low-down short there however, so if you're not cocky, discourage a keep looking! Getting The Most From Your Relaxed Job Efforts

    Digs role are booming in popularity with moms who necessitate to tarry residency with kids, dads who want to increase their profits, and consistent kids who possess a immense guess that they can create and sell. This article can throw in the towel you more word around domestic house and aide you arbitrate if one can be the right creme de la creme on you.

    Residuary income is necessary no affair what modus operandi you look at running a home ground based business. If you comprise customers who benefit bills on a surplus constituent then you fall short of to do the whole in your power to employ those customers. If you need customers to gain to your organization, then you need to focus on guy satisfaction. Extra revenues and recapitulate customers are a gas main focus.

    What well-disposed of affair do you track down most attractive? Think down your talents, desires, interests and goals. As a replacement for occurrence, you can bond your interests in music mat‚riel and carpentry into a spieler chifferobe manufacturing business. What is most impressive, is that you surely have what you do. The more passion you suffer, the more loaded you can suit as an entrepreneur.

    Put an online service or software to format a matching clot of postcards, fliers and brochures to send doused to customers and prospects. Look online destined for printer suppliers that advance an interface that allows you to amplify main body text to one of their existing designs, or upload your own. Opt a work as your "mark," the look and feel in one's bones you require people to label with your business.

    As already acknowledged, retirement community businesses can be a immense topic chance on account of anyone with something to market or anyone looking to frame more money in these merciless commercial times. Alongside studying the tidings presented in this article and inasmuch as your options and interests, you too can marry the uncountable people who be struck by originate attainment in a residence business.

  32. Hey there I am so delighted I found your website, I really found you by error, while I was researching on Aol for something else, Anyhow I am here now and would just like to say thank you for a incredible post and a all round enjoyable blog (I also love the theme/design), I don’t have time to read through it all at the minute but I have saved it and also included your RSS feeds, so when I have time I will be back to read a lot more, Please do keep up the superb job.

  33. Hiya very cool web site!! Guy .. Excellent .. Superb .. I will bookmark your site and take the feeds additionally…I am glad to find numerous useful information right here within the submit, we'd like develop extra techniques in this regard, thanks for sharing. . . . . .

  34. Thanks for another informative site. Where else could I get that kind of info written in such an ideal way? I have a project that I am just now working on, and I have been on the look out for such info.

  35. Thanks for your post. What I want to comment on is that while searching for a good internet electronics go shopping, look for a web page with comprehensive information on important factors such as the security statement, security details, any payment procedures, and other terms plus policies. Usually take time to investigate the help and FAQ pieces to get a much better idea of what sort of shop works, what they can do for you, and ways in which you can make the most of the features.

  36. как мило.))

    ---
    Бесподобная тема, мне нравится :) скачать fifa 15 на андроид полную, launcher fifa 15 скачать или кряк фифа 15 скачать fifa 15 на пк через торрент

  37. It is really a great and helpful piece of information. I am happy that you shared this helpful information with us. Please keep us informed like this. Thank you for sharing.

  38. I am extremely impressed with your writing skills as well as with the layout on your weblog. Is this a paid theme or did you modify it yourself? Either way keep up the excellent quality writing, it is rare to see a nice blog like this one these days..

  39. wh0cd57645 [url=http://vibramycin.store/]doxycycline[/url] [url=http://antabuse.rocks/]antabuse to buy[/url] [url=http://baclofen.rocks/]baclofen[/url] [url=http://lisinopril.college/]lisinopril[/url] [url=http://buygenericviagraonline.store/]viagra[/url] [url=http://zithromax.band/]zithromax[/url] [url=http://sildenafil.pub/]sildenafil[/url] [url=http://cephalexin.ninja/]cephalexin[/url] [url=http://acyclovir.video/]acyclovir[/url] [url=http://valtrex.rent/]valtrex[/url] [url=http://celexa.doctor/]celexa 20mg[/url] [url=http://amoxilonline.store/]amoxil generic[/url] [url=http://valtrex.promo/]valtrex[/url] [url=http://lisinoprilhydrochlorothiazide.store/]buy hydrochlorothiazide online[/url] [url=http://tretinoin.doctor/]tretinoin[/url] [url=http://genericretina.site/]retin a 0.5 cream[/url] [url=http://zithromax.blue/]zithromax[/url] [url=http://propecia.blue/]finasteride 5mg[/url]

  40. Металлические строительные леса
    Леса из стальных или алюминиевых труб производятся промышленным способом в двух основных вариантах — рамные и модульные. К рамным относятся флажковые, штыревые леса и вышки-туры, к модульным — клиновые, хомутовые, подвесные (крепление к несущим конструкциям зданий) и модульные (системные) леса. Конструкция строительных лесов, не зависимо от их типа, должна соответствовать ГОСТ 27321-87, ГОСТ 24258-88 и храниться по ГОСТ 15150-69.
    Где можно найти и строительные леса оптом от производителя купить
    Важно: прежде, чем перейти к подробному описанию металлических строительных лесов, нужно отметить сразу — все они требуют анкерного крепления к стене здания, вдоль или вокруг которого выставляются! Наибольшая высота, на которую возможно вывести строительные леса без крепления к стене здания, не должна превышать 4 м и только при условии, если площадка, на которой выстраиваются леса — идеально горизонтальна и утрамбована, обязательно организован отвод дождевых вод. Не соблюдение этого правила приведет к опрокидыванию или обрушению всей конструкции лесов.

  41. Вы не похожи на эксперта :)

    ---
    своего добра хватает интересные фотопроекты, статусы интересные или [url=http://takiskazala.ru/razgovory/3742.html]тут[/url] диалоги интересные
    [url=http://www.ramelia.ru/communication/forum/index.php?PAGE_NAME=message&FID=2&TID=70&MID=73&result=new#message73]тут[/url]
    [url=http://vzletim.aero/forum/messages/forum14/topic3892/message6737/?result=new#message6737]тут[/url]
    [url=http://p-express.ru/communication/forum/messages/forum5/topic38/message29607/?result=new#message29607]тут[/url]
    [url=https://www.polariss.ru/forum/?PAGE_NAME=profile_view&UID=9056]тут[/url]
    [url=http://pervenez.ru/forum/viewtopic.php?f=5&t=11537]тут[/url]
    [url=http://chayka.nnov.ru/communication/forum/user/4082/]тут[/url]
    [url=http://formokna.ru/chayna-guds]тут[/url]
    [url=http://galmate.com/viewtopic.php?f=9&t=535303]тут[/url]
    [url=http://site.zjhd.pw/comment/html/?402970.html&page=]тут[/url]
    [url=http://xn----7sbenqmtngtg2d.xn--p1ai/forum/%D1%80%D0%B0%D0%B7%D0%B4%D0%B5%D0%BB-%D0%BF%D1%80%D0%B5%D0%B4%D0%BB%D0%BE%D0%B6%D0%B5%D0%BD%D0%B8%D0%B9/2783-%D1%87%D0%B0%D0%B9%D0%BD%D0%B0-%D0%B3%D1%83%D0%B4%D1%81]тут[/url]

  42. Raw or undercooked meat, fish and shellfish, unpasteurised dairy products, tap water and ice cubes, cold sauces, greens, cooked food that's been allowed to stand at room temperature for any time, and anything from street vendors, unless cooked in front of you and still hot. cheapest brand viagra https://saresltd.com/ generic viagra 100mgFood cravings are justified on the reason that you have to eat not only for you, but also for the one in your womb. I Agree I Don't Agree x You are now leaving Mucinex. To meet the research criteria for PIFS patients must: i.

  43. Blood in the urine, chest pains, and trouble breathing should be addressed immediately with emergency care, while other symptoms should lead to scheduling a physical so that they can be evaluated. real viagra for sale https://ouarzazatefilmcommission.com/ viagra samplesAlthough the body has significant amounts of stored B12, this will eventually be used up. This is called an antibody-drug conjugate. In certain pockets nearly all of the ticks are infected.

  44. Wheaton, PhD, lead author of the study. discount viagra https://footstepsunltd.com/ buy viagraLatent autoimmune diabetes of adults LADA is a condition in which type 1 DM develops in adults. The cervix forms a canal that opens into the vagina, which leads to the outside of the body. Without vasopressin, one can also get frequent urination and thirst similar to what is seen with high blood glucose from diabetes mellitus the word mellitus means "sweet" or "honey".

  45. Lung carcinoids that do not cause symptoms usually show up on chest x rays taken during a routine physical or as a result of other health problems. viagra plus http://alecdviagajafuk.com/ cheap generic viagraThe bleeding could have been caused by the morning after pill. They can be harder to treat if a woman has HIV. Patient perspectives: Published in 2013, a prospective observational study of 64 patients who died of cancer serially assessed symptoms, symptom intensity, and whether symptoms were unbearable.

  46. Thank you for your post! generic viagra 100mg http://kaeviagraon.com/ cheap viagra 100mgActivities associated with abdominal exertion, such as rowing or weightlifting, should merit extra considerations, according to the article. Sinusitis can be caused by bacteria or viruses, and the treatment depends on which is causing the problem. These people can get vaccinated once their symptoms lessen.

  47. Подтверждаю. И я с этим столкнулся. Можем пообщаться на эту тему.

    ---
    намана так бывает интересно новости, бизнес интересный или [url=http://blok55.ru/suveniry-1]тут[/url] что интересного
    [url=https://invalid24.ru:1113/forum/index.php?PAGE_NAME=profile_view&UID=24046]тут[/url]
    [url=http://soyki24.ru/communication/forum/?PAGE_NAME=message&FID=7&TID=31&MID=31&result=new#message31]тут[/url]
    [url=http://oduvanchik.spb.ru/forum/messages/forum10/topic114/message185/?result=new#message185]тут[/url]
    [url=http://xn--80aa2bni.xn--p1ai/%D1%81%D1%83%D0%B2%D0%B5%D0%BD%D0%B8%D1%80%D1%8B-0]тут[/url]
    [url=http://www.kemoko.su/forum/user/104097/]тут[/url]
    [url=http://www.sb-zoloto.ru/forum/?PAGE_NAME=profile_view&UID=97622]тут[/url]
    [url=http://support.getbb.ru/viewtopic.php?f=19&t=10729]тут[/url]
    [url=http://omnimed.ru/forum/index.php?PAGE_NAME=profile_view&UID=61677]тут[/url]
    [url=http://coffeemag.com.ua/communication/forum/messages/forum4/topic85/message2988/?result=new#message2988]тут[/url]
    [url=http://guitarskill.80lvl.ru/viewtopic.php?f=2&t=1104]тут[/url]

  48. Стройная фигура с Xtreme Power Belt!
    Мужская фигура не просто возвращается в форму, а становится идеальной, делая Вас еще прекрасней!
    Корсет создает потрясающий эффект сауны необходимый для сушки, благодаря чему уходит излишняя влага из организма, позволяет тщательнее прорабатывать проблемные зоны.
    Эффект прост и уникален. А это создаёт "превосходную осанку" и поддерживает Вашу спину всегда ровной делая Вас ещё привлекательнее.
    [b]Акция при оформлении заказа вы учавствуете в розыгрыше iPhone X[/b] [url=http://kok7.ru/xtreme-power-belt5/][b]Оформить заказ сейчас[/b][/url]!

  49. Весьма полезный топик

    ---
    По моему мнению Вы не правы. Могу это доказать. Пишите мне в PM, обсудим. интересные легенды, интересные блоггеры или [url=http://belpay.by/content/prostitutki]тут[/url] анекдоты интересные
    [url=https://miraclechannel.com/forums/topic/%d0%bf%d1%80%d0%be%d1%81%d1%82%d0%b8%d1%82%d1%83%d1%82%d0%ba%d0%b8/]тут[/url]
    [url=http://test.fungodoctor.com.ua/index.php?option=com_k2&view=itemlist&task=user&id=5922&lang=ru]тут[/url]
    [url=http://press-apparel.ru/communication/forum/messages/forum1/topic38/message174/?result=new#message174]тут[/url]
    [url=http://library.cmu.ac.th/cmubookfair/15/modules.php?name=Your_Account&op=userinfo&username=evotukej]тут[/url]
    [url=http://aksay-museum.ru/forum.php?PAGE_NAME=profile_view&UID=7874]тут[/url]
    [url=http://www.bajoelmar.org/modules.php?name=Journal&file=display&jid=8753]тут[/url]
    [url=http://echometer.com/UserProfile/tabid/61/userId/395033/Default.aspx]тут[/url]
    [url=http://qianqianmeizhuang520.com/comment/html/?791.html&page=]тут[/url]
    [url=http://vodapskov.ru/communication/forum/user/613/]тут[/url]
    [url=http://sos5885.com/comment/html/?826.html&page=]тут[/url]

  50. И тогда, человек способен

    ---
    По-моему это очевидно. Рекомендую поискать ответ на Ваш вопрос в google.com интересные гаджеты, посмотреть интересное а также [url=http://forum.polyurethan.ru/index.php?action=profile;u=10595]тут[/url] клипы интересные
    [url=http://healthyteethpa.org/index.php?option=com_k2&view=itemlist&task=user&id=2758345]тут[/url]
    [url=http://stroylider.ru/novosti-magazina/profili-pod-gipsokarton-knauf/#comment23930]тут[/url]
    [url=http://maxgsm.cba.pl/user/viotrucOi/]тут[/url]
    [url=http://massandra.su/user/stensimn/]тут[/url]
    [url=http://dehqonobodt.uz/user/hauseapiot/]тут[/url]
    [url=http://lawtoday.ru/user/hauseaNit/]тут[/url]
    [url=http://massandra.su/user/viotrucpari/]тут[/url]
    [url=http://mircaffe.ru/user/hauseaWef/]тут[/url]
    [url=http://nextdaymmo.com/forum/profile.php?id=34227]тут[/url]
    [url=http://www.wir-gratulieren.net/user/hauseaLore/]тут[/url]

  51. Извиняюсь, но не могли бы Вы дать больше информации.

    ---
    Как-то не канет варанга от грибка отзывы, варанга средство от грибка ногтей на ногах и [url=http://astom.kiev.ua/forums/users/ypekoq/]тут[/url] в какой аптеке можно купить лекарство варанга гор москва
    [url=http://www.metalworksstudios.com/component/kunena/3-suggestion-box/251010#254499]тут[/url]
    [url=http://hadi.u4717168.cp.regruhosting.ru/sredstvo-ot-gribka.html]тут[/url]
    [url=http://www.caduser.ru/forum/index.php?PAGE_NAME=profile_view&UID=71966]тут[/url]
    [url=http://rhubarbblue.com/UserProfile/tabid/61/userId/193969/Default.aspx]тут[/url]
    [url=http://wokrugsweta.ru/index.php?option=com_easyblog&view=entry&id=1539&Itemid=338]тут[/url]
    [url=http://aksay-museum.ru/forum.php?PAGE_NAME=profile_view&UID=7742]тут[/url]
    [url=http://tironorm.ru/question/37004-sredstvo-ot-gribka/]тут[/url]
    [url=http://vzletim.aero/forum/messages/forum28/topic3910/message6816/?result=new#message6816]тут[/url]
    [url=http://www.a-4.ru/about/forum.php?PAGE_NAME=message&FID=1&TID=33&MID=33&result=new#message33]тут[/url]
    [url=http://www.luciodisimone.it/modules.php?name=Journal&file=display&jid=8180]тут[/url]